嘉盛集团：投资者可以预测汇率吗？

投资者可以预测未来的外汇（FX）汇率吗？鉴于汇率波动和经济状况之间的相关性较弱，即“汇率脱节之谜”（exchangeratedisconnectpuzzle），很多经济学家认为未来汇率极难预测。我们在最近的一篇工作论文中指出，“外汇期权市场”中的一些投资者的确能够准确预测汇率回报率，尤其是在对美元的需求走强之际。这些知情交易（informedtrades）主要发生在宏观经济信息公布的时候，并集中在内嵌杠杆率较高的期权中。我们还发现，对冲基金和真钱投资者（realmoneyinvestors）非常擅长预测汇率。

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背景

根据有效市场假说（EMH），投资者无法用交易量和过去的回报率这类已发生的市场信息来预测未来的回报率。然而，如果市场是无效的，那么知情投资者（informedinvestors）凭借擅长收集和处理交易相关的信息，有时能够预测未来的回报率。这样，这些投资者将信息纳入价格，从而加速了价格发现过程。

过去，由于缺乏细化的交易数据，尚不清楚外汇期权投资者是否以及如何影响外汇市场的价格发现过程。换句话说，不确定外汇期权市场上的投资者是否掌握关于未来汇率波动的价值相关信息。尽管事实上，外汇期权市场是全球最大、流动性最好的衍生品市场之一:其日均交易额超2500亿美元，名义未偿余额接近12万亿美元。

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数据和方法

我们通过欧洲基础设施监管规则（EMIR）的交易库数据，获取欧式外汇期权（主要是场外期权OTC）的交易级信息，数据范围自2014年11月起，至2016年12月为止。我们观察了提交给DTCC衍生品数据库（当时市场份额最大的交易数据库）的所有交易，交易中至少有一方是受英国监管的实体。鉴于伦敦是最大的外汇工具交易中心，我们的数据覆盖了全球日均交易量的42%。

我们收集了20种不同的期权货币对（currencypair）数据。仔细观察后发现，大部分期权交易量集中在欧元兑美元（36%）、日元兑美元（25.4%）和英镑兑美元（7.6%）（图1）。

在交易结构层面，我们发现交易商间（interdealer）交易占总交易量的75%以上，而交易商对客户（dealer-client）交易（如交易商和对冲基金之间的交易）占总交易量的23%。使用数据子集，还可以更详细地观察交易押注的方向，我们发现，看跌期权（预期美元升值）的成交量几乎是看涨期权（预期外币升值）的两倍。需要注意的是，我们将所有非美元货币统称为“外币”，并使用传统方法将汇率定义为每单位外币兑美元的比率。

图1:外汇期权交易量——货币对

在介绍了数据来源之后，我们现在转向核心的分析方法。关于分析方法，我们提出的主要假设是，今天外汇期权交易量增加预示着明天外币贬值（即美元升值）。我们的直觉是，出于流动性和安全性考量，投资者通常寻求对美元的正向敞口（positiveexposure）。随后，知情投资者可能根据某些交易信号，比如可能基于他们对货币基本面的卓越分析，在期权市场上部署他们的策略。重要的是，当知情交易者收到美元的正向交易信号（或外币的负向交易信号）时，他们会买入看跌期权或卖出看涨期权，来进一步增加对美元的敞口。同样，当投资者收到美元的负向信号，他们会减少对美元的敞口，但因为美元的避险属性，他们会避免完全抵消对美元的正向敞口。