FXTM富拓：财务省干预救不了日元，央行就可以吗？

  上周五和本周一，美元/日元出现了两次明显的跳水行情。市场人士“确信”日本当局都实施了干预。

  因为日本财务省有个“既不确认也不否认”的习惯。而当行情“很明显”时，官方的(干预)声明就显得不那么必要了。

  如果阅读过《解读央行》系列，那么参考央行干预一期分享，很明显日本央行的干预已经来到第三阶段:提前“口头放风”和实际干预的方式相结合的这一步。

  虽然市场对于干预的感知如此直观，但十分意外的是，看衰干预效果的看法同样出奇一致，而且实际行情也在不断验证这一观点:

  以美元/日元为例，财务省的干预效果虽然立竿见影，能够压制汇价瞬间出现数百点的下跌。但从明显的两次行动来看，多方在随后几个交易日内便能完全回补了跌幅。

  只要略为放大走势也不难看出，两次干预只是延缓了汇价上涨步伐，但丝毫没有动摇汇价上涨的趋势。

  日元涨不动的三重原因

  在美日一路高歌猛进的背后，有着更具决定性的驱动逻辑，原因包括:

  1、央行目标“背道而驰”——在日本央行坚持大规模量化宽松，收益率曲线控制政策(YCC)严格执行的情况下，当局同时还要追求货币强势，这在根本逻辑上很难成立。更不用对比西方主要经济体纷纷上调利率，急速趋紧货币政策的外部环境。

  2、成本巨大——汇市干预有两个方向:打压和维护本国货币。当需要打压本币时，央行加大马力印钞并在市场上抛售自家货币即可实现。但要阻止日元贬值，实施这种弱方干预就没那么简单了，可能日本手握约1.3万亿美元的外汇储备显得“弹药充足”，但毕竟还是有明显上限。如果当局干预不只是象征性的，外汇储备恐怕将迅速枯竭。

  3、好像没有成功经验…——日本央行也曾在1997-98年阻跌日元，当时于1997年12月首次出手，但美日仍持续升值，并在两周内创下新高。在随后1998年4月干预3周后，美日又创出新高。1998年6月的第三次出手“奏效”了，但真要回看历史，“挽救”日元的，其实是美国长期资本管理公司(Long-Term Capital Management)破产引发的连串危机。

  干预也无法阻跌日元，那么到底什么能够扭转日元连绵不绝的跌势呢？

  根源还是回到上面第一条，日本央行的超宽松政策。每一次全球央行收紧政策，日银需投放更大规模的货币量来维持国债收益率在YCC设定的水平之下；累加利率劣势，日元背负的重压无以复加。

  不过本周五(10月28日)，将有一个“改变”的机会，日本央行将结束议息会议并发布利率决议，央行行长黑田东彦召开货币政策新闻发布会。

  虽然黑田东彦很有可能将坚持其YCC不变直至明年4月卸任，但显然，当前这一框架面临的压力比其2016年形成以来的任何时候都要大。

  央行的三种选择和日元的三种走法

  对于未来政策和日元走势来说，保日元还是保YCC，It's a Question…而日本央行眼下无非有以下几种路径选择:

  1、搁置问题 等待变化

  央行维持YCC政策，同时财务省间或干预。过程中等待美联储政策转向，并等待国内通胀目标可实现的证据越发真切。

  这也就是日本决策层当下所做的。此举的好处在于争取了时间，减少政策过度反应及反复转向的连带风险。但也存在长时间干预造成外债风险，以及美联储利率轨迹无法预测的变数。

  汇率影响:贬值态势也很有可能维系近期的强度。

  2、弃日元 坚持YCC

  在财务省已实施两次干预的情况，当局再次弃日元于不顾将动摇政府的公信力。减少干预的力度和频次也将变相“怂恿”日元空头更加肆无忌惮。

  这么做的唯一优势或是避免各种可能引起金融市场动荡的利率敏感问题，如债务再融资、债券市场波动等。

  汇率影响:注定造成日元更严酷的贬值压力。在美元/日元汇率已接近广场协议后大部分周期的峰值情况下，失去对日元下行风险的控制是不可忽视的潜在危局。因此当局这么做的可能性有限。

  3、弃YCC 屈服于市场

  这就“厉害”了。日元贬值的一大动因随即消失。但如果日本央行在黑田东彦卸任前就在YCC上有所退让，其公信力难免受到负面影响。

  更重要的是，市场注定出现动荡。对于一个政府债务达到GDP 250%以上，私人债务相当于GDP大约120%的国家而言，借款人对债券价格和利率水平的变化会相当敏感。央行还有折中的选项就是调整YCC目标，或让收益率曲线根据市场情况上移一些。

  汇率影响:此举将立即控制日元的下行压力，降低资本外流压力，甚至扭转日元颓势。

  小结

  经过如此梳理后，日元近期行情看似惊心动魄，但在没有更多变量出现之前，参与日元交易只需记住两个关键点:

  1、如果日本央行不改变量化宽松和YCC政策，日元中期跌势将很难扭转；

  2、财务省的干预能够冲击汇市，但只能掀起短线波澜。

  另外，如果日本央行最终决定开始收紧政策，相比英国国内的暗流涌动，前者恐将引发规模更大的全球市场动荡。

  至于本周五日本央行会议是否会引发新一轮风暴，我们下周继续展开聊。