FXTM富拓：随着美联储独立性受到“侵蚀”，未来几年美元的长期增长率将会下降

近几个月来，美元汇率一直在上涨，但美元的中短期领先指标（例如长期OIS）表明，除了地缘政治驱动的大幅上涨之外，美元应该很快就会开始趋势化再次降低。

美元也存在结构性高估。下图显示，如果美元遵循其历史模式并在汇率和购买力平价的基础上向下调整至其他发达市场货币，那么未来几年美元的长期增长率将会下降。

对于任何赚取美元的人来说更重要的是，它的实际价值也注定会不断下降。

自1971年布雷顿森林体系结束以来，美元和其他几种主要货币的购买力已经崩溃，美元只能购买1970年的十分之一的商品和服务，英镑也只能购买十分之一。

不幸的是，随着政府越来越多地干预货币政策，这种趋势将继续加速。

当政府债务和赤字规模“主导”央行控制通胀的目标时，财政主导就会出现。同样，当央行的可操作性受到主权债务和借贷需求的规模和结构限制时，就会发生这种情况。

美国已经在这方面取得了一些进展。美联储最近的评论强调，期限溢价驱动的长期收益率上升将减少进一步加息的必要性。此外，目前美联储庞大的国库账户（超过8000亿美元）的波动对流动性产生了重大影响。

当政府的财政赤字接近历史平均水平时，这一切都不是什么大问题。但国债看跌期权的诞生意味着，特别是在疫情之后，各国政府的预期大幅上涨，主权支出和借款也随之大幅上涨。

欧洲的情况也类似，欧盟新规则隐含承认更大的债务和赤字，这将使各国在违反《马斯特里赫特条约》规定的3%赤字和60%债务限制方面拥有更大的灵活性（许多国家已经在违反这些限制） 。

美国的财政赤字最近达到了和平时期、经济衰退前的最高水平，占GDP的8.3%，而债务与GDP的比率已从2019年的107%上升至129%。财政部看跌期权意味着债务和赤字在可预见的未来可能会保持在较高水平。

由于融资需求如此之大，中央银行严格执行任意通胀目标变得很麻烦。

需求必须如此，而中央银行——已经经历了事实上的独立性的削弱——将看到它的进一步侵蚀，甚至可能最终以名义上的形式被根除。

许多发达市场国家惨淡的净资产状况加剧了巨额财政赤字。国际货币基金组织试图计算每个国家的总资产和负债。资产包括政府拥有的建筑物和土地，而债务只是负债的一部分，负债还包括公共部门的养老金义务。

美国的净资产（总资产减去负债）目前完全为负值，约为GDP的20%。德国、意大利、法国、英国和日本的净资产也为负。

发达市场国家的财政状况将因不断增长的健康和社会保障成本而进一步受到限制。由于各国政府借钱试图弥补不断扩大的收入缺口，央行的独立性几乎没有机会。

这是通货膨胀。正如哥伦比亚商学院的Charles Calomiris所说：“世界历史上每一次重大通货膨胀在成为货币现象之前都是财政现象。” 当公众不再愿意为政府提供资金（拍卖失败）时，政府就会通过无息债务（即印钞）来弥补赤字。

哈佛大学肯尼迪学院在2018年的一篇论文中发现，从20世纪70年代到90年代，央行独立性与通胀水平之间存在显着的负相关关系，独立性较低的央行与较高的通胀相关。

随着各国政府重新夺回货币政策主导权，当前一轮全球通胀只是暂时性的可能性正在变得微乎其微。

美国通胀的长期上升将进一步削弱美元的购买力和汇率。

凯恩斯表示，通过持续的通货膨胀过程，政府可以没收……公民财富的重要组成部分。

随着美联储成为政府的工具，其资产负债表上的资产质量将逐渐恶化。要实现这一点，要么通过类似收益率曲线控制的政策持有更多质量不断恶化的政府债务，要么通过类似收益率曲线控制的政策来实现这一点。或者不得不定期支持一个在高通胀和高利率波动环境下容易发生更频繁金融危机的系统（例如今年3月的SVB）。

美元只是美联储资产负债表上的负债。

1932 年《格拉斯-斯蒂格尔法案》允许美联储以更广泛的抵押品进行借贷，在此之前，美联储的资产负债表主要由黄金组成。

几十年来，随着其规模迅速扩大，其质量也在恶化，由更多风险较高的资产组成（美联储愿意在疫情期间购买高收益企业债券），而持有的黄金比例已降至接近于零。

随着资产负债表越来越屈从于政府的借贷需求，这种趋势将持续下去，导致美元无法摆脱数十年来的贬值。