美股和日股还有第二轮调整吗？

　　美股和日股是否有第二轮调整，三季度是重要观察期。针对美股和日股调整，可以发现，美国经济后续表现是核心变量。一方面，美国经济直接影响美股，而美股调整也会带动日股调整；另一方面，假设美国经济走弱，日元升值的逻辑或进一步强化，继而影响日本股市流动性。

　　1、焦点一：美股调整原因，美国经济是关键，美股财报也有影响

　　针对7月中旬以来的美股调整，一则源自美国经济走弱，二则源自美股科技七巨头的财报担忧，三则源自美股季节规律。

　　其一，美国经济走弱的趋势开始强化。一方面，美国就业数据不及预期。美国7月非农就业人数增加11.4万人，预估为增加17.5万人，前值为增加20.6万人，美国7月失业率为4.3%，创2021年10月以来新高，预期为4.1%，前值为4.1%。另一方面，美国制造业景气度显著下滑。美国7月ISM制造业PMI为46.8，萎缩幅度创八个月最大，进一步加剧了市场对美国经济的担忧。

　　其二，市场担忧美股科技七巨头的财报。7月下旬以来，美股科技七巨头逐步开始披露中报业绩。由于美股科技股近一年涨幅较高，市场担心业绩增长不及预期，难以支撑股价进一步上涨。

　　其三，美股走势存在较为明显的季节规律。统计美股1990年以来的月度涨跌规律，可以发现美股在8-9月上涨概率较低。原因在于，8-9月往往是美股半年报集中披露的时间，业绩好坏是市场关注的焦点，也更容易导致市场出现波动。

　　2、焦点二：日股调整原因，美股调整有影响，日元升值也有影响

　　日股走势跟美股有较强的联动性，与此同时，日股波动率又高于美股。除了美股调整外，近期日股大幅调整又叠加了日本央行加息、日元升值、套息交易等因素。

　　其一，日本央行加息加剧了日股调整。复盘历史上日本加息周期，除2006年外，日本股市在加息结束后均有所调整。而2024年7月31日，日本央行以7-2投票结果宣布将短期政策利率由0.1%上调至0.25%，日经225跌幅一周内达-8.9%，与此前相比跌幅较深。

　　究其原因，我们认为，一方面，2024年日本央行首次年内两次加息，在加息幅度与加息节奏方面均超市场预期；另一方面，2024年以来，日本央行除了加息外，还颁布了多项促进货币政策正常化的举措，包括结束国债收益率曲线控制（YCC）政策、宣布取消购买ETF、取消购买房地产投资信托基金（J-REIT）等。因此，近期日本股市的调整是对日本系列货币政策的累积反映。

　　其二，加息背景下，日元利率走高导致日元套息交易承压。由于日元融资套利交易的确切规模较难有数据能直接刻画，我们用日元外汇持仓净头寸来反映套息交易的变化情况。根据彭博数据，我们通过计算“杠杆基金净头寸+非商业净头寸+实际货币净头寸”来追踪日元外汇整体净头寸变化。

　　2023年4月以来，日元净空头头寸规模持续扩大，与此同时，Yen Carry Index指数再创新高。其中，Yen Carry Index为美元/日元利差回报指数，通过计算借入日元买进美元得到的回报，因而能够反映日元套息交易的收益率，进而对套息交易规模有所影响。然而，日本央行超预期加息以来，日元净空头规模收缩，Yen Carry Index急速回撤，表明加息背景下日元利率走高导致日元套息收益降低，在此背景下日元套息交易规模承压。

　　其三，日元升值背景下，日本经济或受影响。2023年以来，日本经济显露复苏迹象，2023年日本名义GDP四个季度增速分别达到5.0%、6.0%、6.7%、4.9%。拆分其结构来看，根据日本内阁府公布的产业分项对于名义GDP的拉动同比贡献率，生产端第三产业、需求端净出口对GDP拉动显著。因此，从日本经济的三大部门来看，本轮复苏的主要动力是第三产业中的出口项，商品服务贸易出口或为主要驱动因素。

　　一方面，假设美国经济走弱，日元升值背景下，将影响日本的出口项；另一方面，日元套息规模收缩，也将间接推动日元升值，继而增加日本经济复苏的不确定性。

　　3、焦点三：美股和日股是否有第二轮调整，三季度是重要观察期

　　针对美股和日股调整，可以发现，美国经济后续表现是核心变量。一方面，美国经济直接影响美股，而美股调整也会带动日股调整；另一方面，假设美国经济走弱，日元升值的逻辑或进一步强化，继而影响日本股市流动性。

　　3.1、美国经济是最核心变量

　　展望三季度乃至下半年，我们认为美国经济前景的不确定性仍较高。

　　其一，根据萨姆规则，如果当前三个月平均值比过去12个月的最低三个月平均值高出0.5个百分点或更多，这将标志着美国经济进入衰退的早期阶段。美国7月份的失业率为4.3%，过去三个月的均值为4.13%，超过过去12个月的最低三个月平均值0.53%，已基本满足了萨姆规则的门槛。

　　其二，美国居民超额储蓄在2024二季度已基本转负。美国本轮通胀的压力主要在于服务业，而服务业通胀较高的原因之一在于财政补贴给居民发放大量现金，导致居民手中拥有较多的超额储蓄进行消费。但是，根据旧金山联储估算数据，截至 2024 年 5月，美国居民的累计超额储蓄约为-2630亿美元。

　　其三，美债期限利差倒挂结束之后，美国经济通常会进入衰退阶段，其中，衰退口径根据NBER定义的口径。具体来看，美债短端利率往往由货币政策决定，期限利差则受经济预期等影响，根据历史回溯，10Y和2Y美债期限利差倒挂结束之后，往往预示美国衰退在即。从2022年7月开始，10Y和2Y美债就出现明显倒挂的特征，近期期限利差倒挂程度明显收敛，按照历史经验来看，倒挂结束之后，大概率美国经济或有衰退。

　　3.2、假设美国经济继续走弱

　　假如美国经济走弱进一步确认，大概率进一步触发美股调整。历史上美股走势和美股基本面的关联度较高。以标普500为例，标普500的走势和标普500 EPS高度正相关。假设后续美国经济走弱，企业盈利下滑，将进一步触发美股调整。

　　与此同时，假设美国经济走弱，日元升值的逻辑或进一步强化，继而影响日本股市流动性，并影响日本经济。

　　就日本近期经济表现而言，复苏不确定性已逐步显现。2024年一季度实际GDP增速已由正转负达到-0.7%，日本制造业PMI 7月跌落至荣枯线下录得49.1%。在日央行货币政策收紧，日元升值背景下，日本经济中出口项未来或持续承压。

　　与此同时，假设美股持续调整，套息交易将持续承压，继而影响流动性。具体而言，日本的国际收支统计数据表明，近三年来日本对美国市场的投资规模增长居前，或间接反映以日元借入的资金较多投资于美国市场。假设美股持续调整，与此同时，日元升值导致套息成本提升，套息交易获利空间收窄，其规模或持续收缩，继而影响流动性。

　　3、三季度是重要观察窗口

　　美股和日股的走势有较强的相关性，统计近三十年来日经225和标普500的月度表现，可以发现三季度美股和日股调整概率较高。

　　结合当前美国经济、日元走势、套息交易等各因素，后续美国经济走势是核心变量，目前来看持续走弱的概率仍不低，进一步结合季节规律，8月至10月是重要观察窗口。

　　4、焦点四：如何看其对A股影响，整体有限，部分结构或有影响

　　假设后续美股和日股进一步调整，那么对A股影响应如何评估。

　　一方面，结合市盈率、市净率等各类估值指标，当前A股已经处在历史性底部区域。因此，假设美股和日股后续进一步调整，预计A股整体调整空间有限，影响更多体现在与美股走势有一定关联度的结构，比如英伟达产业链或北上资金持仓较重的板块等。

　　另一方面，当前A股处在结构牛市转换的窗口期，更关键的是，寻找新一轮结构牛市的引领线索。

　　具体来看，结合2013年至2015年计算机、2019年至2020年半导体、2020年到2021年锂电池等结构牛市的复盘，结构牛市运行通常分为三个阶段，第一波是普涨，第二波是主升，第三波是补涨。第一波普涨期，此时缺乏基本面线索，通常是预期驱动的普涨。普涨之后通常迎来震荡分化，震荡之后，具备基本面线索支撑的赛道和公司迎来第二波主升期，此时应重视具备卡位和盈利优势的龙头。主升之后通常再次迎来震荡分化，震荡之后，受益于基本面扩散的相对低位公司通常迎来补涨。其中，最值得关注的在于产业盈利的释放节奏，第一波行情启动时盈利往往处在反转初期，通常对应盈利增速为负，经历了休整期后，随着盈利进入逐季反转向上的通道，结构牛市迎来主升段。

　　结合上述线索，我们认为，一则重点关注近2-3年上市的次新股，另一方面围绕着AI产业链关注国产算力、消费电子、AI应用等潜在方向。

　　其中，对国产算力链而言，已经经过了预期驱动的普涨阶段，并经历了休整期，当前进入基本面驱动的上涨阶段，后续盈利释放是核心驱动变量。对消费电子而言，2024年二季度是预期驱动的上涨阶段，当前进入休整期调整阶段，此阶段之后，应重点关注消费电子的基本面线索。对AI应用而言，以机器人和自动驾驶为典型代表，当前处在事件驱动的主题阶段，中期关注爆款产品的诞生。