美国进入降息周期 中国是否即刻跟进？

　　一、美国降息周期方向既定但节奏未知，美联储试图兼顾控制通胀和稳定就业

　　此次鲍威尔发言， 释放三个重要信号：

　　美国降息周期或开启。“是时候调整政策了（The time has come for policy to adjust）”。

　　降息方向既定，节奏和空间仍取决于未来美国基本面 。“The direction of travel is clear”；“节奏和时机仍取决于数据描述的经济前景和风险平衡（the timing and pace of rate cuts will depend on incoming data, the evolving outlook, and the balance of risks）”。

　　美联储非常重视美国就业市场稳定。美联储此次控制通胀，不以国内经济迟缓为代价（An important takeaway from recent experience is that anchored inflation expectations, reinforced by vigorous central bank actions, can facilitate disinflation without the need for slack），这也是为何美联储在国内就业偏强韧情况下实施降息的原因。

　　鲍威尔发言对全球资本市场有三点指示性意义。第一，供需错配带来的全球制造景气扩张宣告高点已过；第二，这是2022年以来美元周期的一次方向大逆转；第三，这是一次少见的美国就业偏强情况下打开降息。

　　二、对中国资产而言，美联储降息周期的意义在于中国金融条件能否跟随打开

　　此次美联储开启降息周期，对全球资本市场的影响，我们找机会详细探讨。对中国资产而言，此次鲍威尔的发言的意义在于，中国货币取向能否即刻迎来大幅宽松。

　　市场对中国资产的基本面探讨已经非常充分。换言之，中国资产已较充分定价“有效需求不足”和“固本培元”政策定力，市场也深知中国风偏资产反弹的前提是金融条件放松。

　　近期市场流行这样一种叙事，美国货币宽松之后，中国或许即刻跟进货币宽松。如果宽松幅度足够大，金融条件随之打开，那么届时可对中国风偏资产更乐观。

　　所以我们需要探讨一个问题，美联储降息通道打开之后，是否意味着中国央行货币取向即刻跟进大幅宽松？

　　三、我们需要再评估本轮美国降息周期之下中国货币取向

　　回答美国降息周期之下中国货币取向，我们先来看三组有趣的规律现象：

　　第一，中美货币联动性并未如市场预期那般高。2006-2007年，2010-2011年，2014-2015年，以及2022-2023年，均有过典型的中美货币“逆向”。说明中国是大国货币取向，并不完全跟随美国，更立足国内考量。

　　第二，虽然降息空间已经打开，但并不意味着美国后续宽松节奏非常快。7月4.3%的失业率放在历史上并不算太高，考虑到7月失业率还包含飓风影响，当前美国当前服务业就业、服务消费以及服务业景气度均未表现出明显疲弱态势，所以这是一次在美国经济偏强时展开的降息。诚如鲍威尔所言，此次美联储控通胀，“不以国内经济迟缓为代价”。偏强韧的美国就业基本面，或暗示年内美国降息节奏并不快。

　　第三，人民币的确是央行需要考量的因素，但并非唯一因素。8月套息交易逆转以来，美元兑人民币汇率从7.2降至7.14，个别时段甚至触及7.12。如果说去年下半年中国央行降息偏慢是因为掣肘于汇率，那么今年8月以来人民币走强，美联储降息预期催化之下美元走弱，中国央行应该在这一窗口时期积极宽松，然而事实并未如此。近期央行频繁释放信号，关注“金融体系稳健性”（央行行长接受访问提到），“遏制羊群效应导致长期国债利率单边下行可能潜藏的系统性风险”（徐忠接受访问），或许近期中国央行关注点又落回到国内。

　　总言之，美国打开降息周期但不代表快速大幅降息，中国央行关注全球货币动向但近期更关注国内金融风险化解。这就意味着我们不能因为此次美联储开启降息便推断，中国央行货币政策即刻跟进大幅宽松。国内金融风险化解进展，或许是我们观察近期央行操作的一个重要锚。