非农强化美国二次通胀风险

　　近两周来的美国经济数据大多表现强势，9月非农也延续了这一趋势。9月新增就业录得25.4万人，大幅高于预期的15万人，且主要来自于私人部门就业的增长（22.3万人）。

　　这也与本周公布的大超预期的ISM非制造业PMI以及超预期反弹的职位空缺数相呼应，美国实体经济仍然在稳定的创造就业需求。

　　在新增供给放缓的作用下，联储最为“焦虑”的失业率连续两个月下行，从8月的4.22%回落至4.05%，距离联储4.4%的预期水平渐行渐远。

　　各主要失业原因类别基本都录得人数减少，因此本月失业率下行可以看作是广谱变动，而非受到个别类别的影响。

　　美国正在经历非法移民的劳动供给放缓，叠加降息对需求的刺激，联储高估年末失业率的概率进一步上升，此为联储的“政策错误”之一。

　　而9月薪资增速再次超预期增长，且前值也进一步上修，意味着美国实际薪资增速还在持续反弹。

　　具体来看，时薪环比增速录得0.37%，同时前值上修至0.46%，推动MA3折年增速进一步上行至4.21%，这是2024年1月以来的最高水平。

　　我们最为关心的EPOP（壮年就业率）依然保持在80.9%的历史最高区间水平，叠加近两个月失业率的下行，美国就业与失业的分叉有所修复，开始往着向好的方向同步变动。

　　联储从8月初开始表达对失业率上行的担忧，但迄今为止无论是PMI等软数据，还是JOLTS、大小非农等硬数据都反映出联储的担忧不仅未转化为现实，反而整体经济还在加速增长。

　　具体来看，本周早些时间公布的ISM非制造业PMI录得54.9（预期51.7)，创2023年2月以来新高；8月职位空缺数再次回到800万左右，与4月水平无异。

　　上周公布的GDI二修更进一步证明了美国居民部门的韧性。GDI从1.3%上修至3.4%，带动居民储蓄率从3%左右上修至近5%水平。

　　这反驳了部分以低储蓄率来论证美国消费难以持续的观点，也进一步加强了我们认为美国降息将带来二次通胀的看法。

　　在实际薪资增速本就持续正增长的情况下，更高的储蓄率意味大件核心耐用品的需求可能会随着降息而加速修复。

　　同时，我们注意到近一年来美国罢工事件频发，且都以大幅加薪的方式解决。例如，去年一度闹得沸沸扬扬的UAW汽车工人罢工事件以时薪增加25%-68%不等，以及增加更多补贴而结束；近期美国港口工人罢工事件则以承诺未来6年内加薪62%而闪电收场。

　　此类罢工-追赶式加薪或成为未来一段时间常态，前有汽车工人和港口工人的抗议，后就可能发生在卡车司机、邮政员工当中，美国这些蓝领行业的大幅加薪或不可避免。

　　如此幅度的薪资增长将进一步改善美国底层劳动力的收入水平，考虑到他们的消费倾向往往更高，这将带来通胀进一步反弹的风险，此为联储的“政策错误”之二。

　　而在9月非农数据公布后，此前曾认为联储应该大幅降息50bp的前财长萨默斯也表示：事后看来，美联储9月份降息50个基点是一个错误。

　　但萨默斯眼里的“政策错误”，可能恰恰是鲍威尔口中的“正确”。俾斯麦曾说过：“政治是可能性的艺术”。政治无所谓对错，只有利弊，需要思考的是联储过去两个月的操作达到了什么目的，更符合谁的利益。

　　联储名义上的双重目标是物价稳定和充分就业，但我们一直认为其实质上锚定的是实际薪资增速增长和资本市场稳定。

　　而这一轮联储在8月初开始释放鸽派信号，9月初理事沃勒引导“前置性降息”，时间上分别对应了美股过去两个月的小周期低点。

　　从结果上看，联储的行动维护了美股的稳定，对于前所未有的大选来说，超预期降息叠加美股泡沫化利好在任者的选情，“政治正确”可能才是联储此番操作的根本诉求。

　　尽管当前数据意味着11月可以暂停降息，但这就难以自恰此前的50bp降息操作，为了维护政策连贯性，联储可能会顺势而为。

　　在此前报告中，我们表示联储可能会顶着Q3 GDP环比折年2.5%以上的增速再次释放降息预期，用预期管理的方式支持经济和美国股市，然后在大选后部分兑现。

　　在过去两周数据持续超预期的背景下，联储仍然在引导连续降息预期，这是经济因素无法完全解释的，印证了降息并不单纯基于经济考量，而是可能包含了政治因素的观点。

　　如果结合大选结果考量，特朗普上任后推行的经济政策或更加激进，将带来更大的通胀风险。在美国经济增长并未明显放缓的情况下，如果共和党当选可能选择不降息，如果民主党当选可能小幅降息。

　　政治正确的对立面，是联储将付出更大的政策代价。从劳动力市场的角度看是失业率的下行，映射到需求端，就是二次通胀。

　　风险提示：美国通胀反弹超预期，地缘扰动带来油价上涨过快，美国罢工事件持续超预期，美国劳动力供给修复超预期，美国降息速度超预期。