降息周期下，如何探索资产配置新机遇？

　　鉴于市场已经预料到美联储的行动，且考虑到增长放缓以及潜在的地缘政治风险，我们对全球股票持适度而非完全超配的观点。我们仍预计，在美联储“承诺”保持经济增长的助力下，股市的涨势将不仅限于超大型科技股。

　　由于债券违约的峰值似乎已经结束，而市场对收益的需求依然强劲，且净供应量极小，所以我们继续看好高收益信用。

　　我们认为黄金的飙升态势可能会持续；继续看好石油。

　　在我们看来，下行风险包括美国大选相关的波动、中东地区更大范围的动荡以及通胀飙升。上行机会包括全球经济周期的强劲上行以及美元走软。中国有力的财政刺激也可能为新兴市场带来上行机会。

　　股票：基本面仍然向好，寻找入市时机

　　我们对全球股票维持适度超配的观点。尽管上个季度市场波动性增加，我们仍然对公司和全球经济基本面韧性抱有信心。由于经济硬着陆的风险较低，且通胀基本得到控制，发达市场的公司有望实现强劲的盈利增长。继美联储和中国人民银行近期降息之后，我们预计未来12个月内大多数央行将放宽货币政策。

　　美联储9月降息后，市场创下新高，基于传统估值指标来看，美国股票估值偏高。因此出于谨慎态度，我们对其持中性看法。然而，考虑到利率下行和长期盈利增长潜力，美国指数似乎更接近公允价值。生产力的增长远超单位劳动力成本的上升，从而提升了企业竞争力。企业的利润率得以扩大，为其盈利能力的增强提供了支撑。

　　继8月份的波动之后，日本股票的估值似乎更具吸引力，在今年年初中断对该市场的投资后，我们目前重新看好日本股票。我们认为，这种波动主要是由投资策略和套利交易相关的技术分析的动态变化所导致，而非基本面疲软。另外，我们认为，日本股票的结构性基础——包括宏观背景的改善、企业改革和通过回购增加的现金回报——大体上仍然稳固，存在进一步重新评级的空间，我们的预期回报源于估值扩张和盈利增长的均衡发展。

　　对中国市场来说，最近的刺激性措施对于流动性和市场情绪具有积极提升作用。然而，我们仍在等待更多的政策细节，以确定这是否标志着市场情绪和估值的长期转折点。相对于其他市场而言，我们对欧洲股市的看法更为负面。除了银行和公用事业等更依赖内需导向的行业外，欧洲股市的盈利前景黯淡，该地区的股市仍然非常依赖于全球经济周期的好转。

　　行业方面，我们较为看好金融行业，其次是非必需消费品、公用事业和信息技术（IT）板块。我们对材料、必需消费品和通信服务持低配看法。这些相对的行业偏好构成了较为平衡的周期性观点，而我们对IT的看多和对通信服务的看空观点中和了对“美股七雄”的直接押注。

　　信用：仍具有适度超配的条件

　　随着各国央行纷纷降息、通胀回落、经济增长态势良好，宏观背景继续有利于信用投资。在积极的财报季之下，公司资产负债表已然趋于稳定并保持健康。高收益信用违约率的高峰期已成为过去式，更加宽松的资本市场使公司更容易进行再融资和债务清偿，从而减少了“到期墙（maturity wall）”带来的影响。由于投资者锁定了具有吸引力的综合收益率，强劲的需求充分地消化了供应。

　　我们预计在这种环境下，利差将保持在一定区间内。因此，收入将是明年回报的主要驱动因素，同时利差收窄的机会有限。与投资级信用相比，我们更青睐高收益信用，其收益更具吸引力，并有机会在健康的宏观和基本面背景下保持良好势头。

　　然而，我们仍认为信用领域存在一些风险，因此我们的观点是适度超配。我们对地区没有特别的偏好，此前相较于新兴市场信用，我们更看好欧洲高收益信用。我们认为市场之间的回报差异有所收窄，法国财政政策的高风险和美联储更多的降息措施为新兴市场资产提供了潜在的投资机会。

　　大宗商品： 混沌之下，关注黄金和石油

　　我们维持对大宗商品的适度超配观点，主要看好黄金和石油——在地缘政治风险升高的情况下，这两种商品或能够有效分散投资。

　　我们认为，2025 年金价将继续受到政策利率下调的支撑，而这通常会带来对黄金更多的需求。央行对黄金的购买依然强劲，同时在税收优惠政策的刺激下，中国和印度的零售黄金需求有所增加。

　　我们认为近期油价下跌以及正向的展期收益率（反映出长期期货成本较低），支持我们对石油持积极观点。然而，我们对油价的乐观态度在某种程度上受到了额外供应可能进入市场并压低价格的限制。

　　风险和机遇

　　下行风险方面，主要包括核心通胀重新提速，导致各国央行回调当前的预期利率路径，以及超大市值股票的盈利出现意外下行。我们也在密切关注中东的地缘政治冲突，如果冲突继续升级，就有可能推高油价，导致供应链出现摩擦，从而增加宏观不确定性。

　　上行风险（机会）方面，主要包括全球增长周期出现向上拐点，以及美元走软。在这种情况下，全球范围内的落后玩家将迎头赶上，风险资产也将获得更大收益。另一个上行风险（机会）则是，如果通胀下降幅度超过预期，各国央行的降息速度将超过目前的定价。最后一个值得一提的上行风险（机会）是，第三季度财报季的表现强于预期，利润率扩大表明生产率有所提高。

　　对投资的影响

　　考虑继续投资全球股票：我们认为，尽管估值昂贵且存在“政治噪音”，但投资者仍应考虑增加风险偏好，因为我们预计积极的基本面和货币政策将为盈利提供支持。

　　股票涨势有望进一步扩大：我们认为日本股市有上行潜力。美国股市中，除美国科技大盘股之外，其他领域的盈利前景应会有所改善，这将有利于价值股、小型股和一些周期股。在各行业中，我们看好金融、IT、公用事业和消费类股票，而非材料、必需消费品和通信行业。

　　固定收益中，偏好信用而非久期：尽管利差收窄，但考虑到收益、强劲的供需技术分析以及不断下降的违约率，我们仍然看好信用。我们倾向于超配高收益信用。

　　考虑对大宗商品进行少量配置：我们认为黄金和石油价格在未来一年会有上行空间。