美联储着眼于中性利率可能会有什么后果？

　　从2022年3月初到2024年8月，美联储(Federal Reserve)官员力求充分收紧货币政策以压低通胀，尽管各方普遍预计这将导致一场经济衰退。结果，他们成功地压低了通胀，而美国经济没有陷入衰退。

　　随着现在通胀接近2.0%的目标，美联储官员力求阻止失业率上升。为此，他们打算将联邦基金利率降至“中性”水平，在此水平上，通胀保持低位，而失业率也保持在低位。经济学家往往将这种涅盘水平称为均衡利率(R-star，或R*)。

　　问题在于，在设定政策的联邦公开市场委员会(FOMC)于9月18日将联邦基金利率下调0.5点、至4.75%至5.00%的区间之前，美国经济已非常接近达到这一状态。在其汇集委员会成员预测的季度《经济预测摘要》(Summary of Economic Projections)中，联邦公开市场委员会还暗示接下来将进一步放松政策。这表明，参与者对“长期”中性联邦基金利率的中位数预测为2.90%。他们作为一个整体认为，从长远看，这将与4.2%的失业率和2.0%的通胀率相容。这意味着实际中性联邦基金利率为0.90个百分点，远低于当前水平。

　　当然，“中性联邦基金利率”完全是一个理论上的概念。大家都同意它无法衡量，并且会随着时间的推移而变化——取决于众多经济因素。就连联邦公开市场委员会对这一长期利率的估计也介于2.37%至3.75%之间。

　　“实际中性联邦基金利率”这个概念同样深奥，甚至有过之而无不及。很难相信会有人根据经同比通胀率调整的隔夜银行贷款利率来作出经济决策。

　　美联储官员无疑对联邦公开市场委员会9月开会前出炉的数据所显示的劳动力市场明显疲弱感到震惊。但会后发布的数据表明，9月就业增长强于预期，而7月和8月就业人数得到上修。此外，失业率回落至4.1%。

　　与此同时，9月的“超级核心”通胀率（不包括住房的核心服务）仍顽固保持在远高于2.0%的水平。美联储主席杰伊?鲍威尔(Jay Powell)曾在2022年末表示，该数据“可能是了解核心通胀未来演变路径的最重要类别（的通胀数据）”。

　　那么，为什么会有好几位美联储官员表示他们仍致力于进一步降息？显然，他们认为，由于通胀已从2022年夏季的峰值水平大幅下降，他们必须降低名义联邦基金利率以阻止实际利率上升，从而变得过于限制性。他们希望让它朝着他们估计的实际R*水平下降。他们担心，如果任由实际利率上升，通胀将跌破2.0%，失业率可能会飙升。所以他们寄望于R*这个“已知的未知”。

　　债券市场对美联储9月18日超大幅度降息的反应很能说明问题——10年期美国国债收益率强劲上升，计入与通胀保值债券(TIPS)进行比较所得出的通胀溢价上升。

　　这带来了关于经通胀调整的R*的相关性的另一个问题。美联储官员打算降低联邦基金利率，因为实际通胀已经放缓。但他们为此采取的最初举动似乎反而推高了债券市场的通胀预期。多数经济学家似乎认为，理论上，R*应该根据预期通胀（而不是实际通胀）进行调整。

　　美联储官员似乎已承诺进行一系列降息，以求将联邦基金利率降至中性水平（无论这个水平在哪里）。考虑到下一次联邦公开市场委员会会议将在美国总统大选后举行，这似乎非常幼稚。选举结果可能会对R*产生重大影响。两位总统候选人支持的政策都很可能扩大联邦赤字，进而产生通胀后果。

　　财政政策肯定会对R*产生一定影响。然而，美联储官员却表现得好像只有货币政策才重要。寄希望于R*不会解决财政政策方面的问题。过去几年的庞大联邦赤字帮助解释了为什么美国经济在美联储收紧货币政策的情况下没有陷入衰退，而通胀有所缓解。如果由此导致的名义和实际R*远高于美联储官员的预期，那该怎么办？如果美联储继续降低联邦基金利率，它有可能重燃通胀。债券市场传递的信息是，寄希望于R*时，要小心你到底在企盼什么。