2024年底的初始条件，将如何定义2025？

　　既然我们拥有强大的宏观经济预测模型，为什么还要花费大量时间讨论当前经济表现？这是摩根大通首席全球策略师David Kelly在刚刚步入金融行业时的疑问。随着时间的推移，他逐渐明白：经济预测极其困难，结果往往会偏离预期。在这种情况下，至少对当前的初始经济条件有清晰的了解是至关重要的。

　　在最新的研报中，Kelly详细分析了2024年底的经济初始条件，以帮助投资者在进入2025年前做出更明智的决策。他认为，当前经济虽然看似稳定且无通胀，但许多金融资产的估值已经过高，且2025年的经济前景可能会受到新政府政策变化的重大影响。此外，一些长期风险正在积累，许多投资者的投资组合虽然规模扩大，却失去了平衡。

　　经济增长

　　从经济增长来看，第二季度和第三季度的实际GDP年化增速分别为3.0%和2.8%，摩根大通预计第四季度将增长约2.5%。具体来看，消费者支出预计增长2.5%-3.0%，其中轻型汽车销量飙升，创下三年半以来的最高水平。虽然波音的罢工影响了企业固定投资增长，但随着罢工问题的解决，飞机产量预计将在2025年初回升。

　　由于抵押贷款利率远高于几年前，住宅建设仍然处于低迷状态。然而，随着购房和租赁市场的住房库存均处于极低水平，摩根大通预计住房开工量会逐步回升。政府支出稳步增长，州和地方政府的就业也持续增加。同时，随着第三季度进口和库存激增的热潮消退，预计库存增长和贸易逆差将在第四季度下降。

　　根据摩根大通的估算，第四季度GDP增长的步伐，以及上周五的就业报告显示，非农企业部门生产率同比增长1.9%，每位工人的实际GDP同比增长2.6%。这种强劲的生产率增长能够支撑需求与供应的同步增长，且在就业适度增加且没有外部价格冲击的情况下，不太可能引发通胀。

　　就业市场

　　11月的就业报告中最令人关注的是数据测量问题。企业调查显示非农就业增长22.7万，而家庭调查却显示就业人数减少35.5万。Kelly认为，评估就业市场的最佳方法是综合多项数据，包括政府对企业和家庭的调查、私营部门调查、失业救济申请、就业驱动的需求增长，以及由此产生的消费支出。

　　企业调查显示，过去三个月的平均新增就业为17.1万，过去一年为19万。然而，初步的基准调整估算表明，可能高估了就业增长。

　　家庭调查显示，过去三个月的就业人数平均减少9.8万，过去一年减少6.2万，但考虑到移民激增，这一数据可能被低估了。

　　初次和持续失业救济申请在最近几周趋于稳定，且水平低于疫情前五年的平均值。

　　消费者信心调查显示，“工作充足”的人是“工作难找”的两倍，ISM制造业和非制造业调查也表明，11月的就业基本保持稳定。

　　中小企业联合会的月度调查显示职位空缺仍然高于历史水平，且这一数据与政府统计数据一致。

　　稳定的GDP增长（过去9个月为2.5%-3.0%）和第四季度消费支出的初步迹象表明，就业市场依然在改善。

　　通胀

　　本周将发布一系列通胀数据，包括周三的消费者价格指数（CPI）、周四的生产者价格指数（PPI）和周五的进口价格。摩根大通预计，CPI和PPI环比增长0.2%，进口价格环比下降。Kelly指出，这些指标的同比增速可能高于上月，但这主要是因为去年同期的通胀较低，而非当前价格压力的回升。

　　首先，受海外经济增长疲软、非OPEC石油产量上升以及年内贸易加权美元上涨7%的影响，进口通胀风险较低。

　　其次，预计第四季度工资同比增长4.0%，而非农企业部门生产率增长1.9%，这与美联储2%的通胀目标相符。CPI通胀的主要驱动因素是住房成本和汽车保险，占10月同比涨幅的86%。

　　新租约的通胀远低于政府的住房通胀测量值，而新车价格同比下降，这些因素预计在未来几个月将继续缓解。

　　通胀预期仍然锚定，10年期国债与10年期TIPS之间的利差为2.24%，与美联储2%目标所需的CPI涨幅一致。

　　总体来看，Kelly认为，尽管2025年关税上调和移民政策收紧可能导致通胀上升，但这一趋势主要源于政策选择，而非内在的通胀压力。

　　企业利润

　　2024年前三季度，标普500指数的盈利按临时数据同比增长5.7%，按经营数据增长8.0%。随着年末临近，分析师对2024年的盈利增速变得更为乐观，预计同比增速将分别达到11.6%和13.8%。更重要的是，盈利增长正在变得更加广泛，标普500指数11个板块中有10个预计在2024年第四季度实现盈利增长，而一年前仅为5个。

　　在这一背景下，Kelly认为，如果没有财政政策变化的干扰，美联储应当按照其9月的经济预测，逐步放松政策，直到2026年夏将联邦基金利率降至3%以下。

　　政策风险和投资组合平衡

　　简而言之，尽管2024年初的经济条件较为温和，但随着年末临近，投资者仍需保持谨慎。Kelly最后提出几点需要注意的事项：

　　当前经济增长与通胀之间的微妙平衡，可能因政策变化而被打破。2025年，关税上调和移民减少可能导致通胀上升，2026年财政刺激则可能进一步加剧经济压力。放松管制带来的生产率提升与政府削减开支的财政拖累，可能仅能部分抵消这些影响。

　　面对可能的通胀政策，预计美联储将缩减宽松措施。虽然摩根大通仍预期下周降息25个基点，但认为12月经济预期可能意味着未来宽松政策将有所减弱。

　　投资者应警惕当前的估值水平。上周五，标普500指数创下历史新高，前瞻市盈率升至22.4倍，约为30年平均值的1.7个标准差，大盘成长股的估值更显过高。固定收益市场也显得昂贵。10年期美国国债收益率为4.17%，比核心CPI通胀高出约1%，而在大金融危机前的50年间，实际收益率平均为2.7%。

　　随着投资回报丰厚，许多投资者的投资组合已失去平衡。假设没有进行再平衡且收入全部再投资，2019年初的60/40组合到今天已经翻倍，然而，现如今该组合已变为79/21。尽管许多投资者已进行了再平衡，但不少人的投资组合比几年前更具风险，而财富的增长本应使他们能够承担较少的风险。

　　综上所述，2024年末，虽然经济基本面仍向好，尤其对金融资产有利，但政策变化或其他事件可能在2025年削弱这些基本面，且高估值和投资组合漂移加大了这一风险。因此，Kelly建议投资者应重新审视资产配置，并做好应对潜在变化的准备。