2025年宏观环境更加动荡

　　展望2025年，我们预期全球将会迎来深远变化，尤其是特朗普总统重返白宫，势必掀动环球地缘政治及经济的重大变局。

　　我们预期特朗普政府将实施促进增长的政策，致力提振国内经济，因此为美国股市带来利好。然而，美国再次强调美国优先原则及更严格的贸易政策，可能会对世界其他地区及依赖贸易的国家造成不利影响。

　　美国即将对财政及移民政策作出的变更，对美国通胀构成上升风险，这可能会使联储局于2025年放缓减息步伐，因此不利固定收益资产，但却利好美元。总体而言，我们预期特朗普政府将落实广泛措施来带动美国经济增长、股票市场及美元汇价，但对存续期风险及固定收益资产构成挑战。

　　踏入2025年，我们在战术性资产配置上倾向于承担风险，因此增持整体股票。我们预期特朗普总统在第二任期内将提振公司盈利，因此在近期上调美国股票评级至增持。此外，我们维持亚洲(日本除外)股票的增持立场，以及欧洲及日本股票的中性持仓。

　　在固定收益方面，我们对存续期持审慎态度，因此整体减持债券，当中减持发达市场投资级债券，并给予发达市场高收益债券及新兴市场债券的中性评级。我们继续看好黄金，因为黄金可有效对冲通胀回升的风险以及缓和财政可持续性引起的关注。

　　2025年宏观环境更加动荡

　　投资者应为2025年更趋动荡的宏观经济环境做好准备，当中机遇与风险并存。

　　在美国，特朗普第二次入主白宫后，可能会引发通胀再度升温。这位候任总统的目标是大幅加征关税、减税、严格限制移民，以及放宽规管。

　　来届政府的经济政策重心是提振企业信心，从而为美国经济增长与股市提供初步支持。然而2025年通胀回升的风险，可能促使联储局于2025年初停止减息，把联邦基金利率维持在近4%的高位。因此，美国大选过后，我们已将12个月的10年期美国国债收益率目标由4.25%上调至5%。我们亦认为特朗普新政府上台后，美元将持续走强。

　　鉴于美国加征关税的风险、美元走强以及美国削减对国际安全的承担等因素，特朗普第二任期或会对世界其他地区带来重重挑战。

　　在欧洲，美国威胁加征关税并减少对该地区的防卫支出，势必冲击当地的经济增长，令国家预算吃紧。我们预期欧洲央行将在每次开会时下调利率，使利率减至2%或以下，因此会对欧元构成下行压力。

　　在亚洲，美国关税亦可能压抑出口大国(包括中国和日本)的经济增长，促使有关政府采取更多措施支撑国内经济。

　　展望2025年，鉴于美国减税及放宽管制的前景，以及中国采取更多刺激经济措施，我们将继续增持股票。但由于10年期美国国债收益率可能再度升至5%，投资者应减持固定收益资产，并对存续期持审慎态度。

　　美国–面临经济政策的重大变动

　　特朗普将于2025年1月底重返白宫。我们预期他在第二任期内将带来经济政策的重大转变。

　　特朗普政府很可能一开始便大幅提高关税。新总统可透过颁发行政命令，在无须国会批准下建议对来自中国的进口产品征收60%的关税，藉此减少美国的贸易赤字。虽然极高的关税很可能只是美国的一种谈判手段，但我们预计，当有关新关税的公众咨询期一旦结束，美国将在2025年下半年对中国商品征收仍属相当高水平的20-30%关税。

　　同样地，我们预期特朗普政府将从1月起迅速行动，透过颁发行政命令限制移民，并放宽对企业的管制。

　　最后一点，新总统急于延长在他第一任期内获得通过并将于2025年底到期的2017年减税与就业法(TCJA)。目前，美国财赤占GDP的比例已高达7%，但到2025年底，新预算案料会导致美国财赤进一步大增。因此，投资者应为2025年经济前景的重大变化做好准备。

　　首先，2025年的美国经济增长将站稳在2%，但通胀可能反弹，而非进一步向联储局的2%目标回落。

　　因此，我们预期联储局将在12月、明年1月和3月的会议上进一步将联邦基金利率由4.50-4.75%调降至3.75-4.00%，即合共三次每次下调25个基点，然后于2025年初停止减息步伐。接近4%的终端利率以及通胀回升的风险，势必推高美国国债收益率。因此，我们已将12个月的10年期美国国债收益率目标由4.25%调整为5%，并建议投资者减持固定收益并缩短存续期。

　　第二，由于减税及放宽管制将刺激盈利上升，我们已转为增持美国股票。

　　第三，联储局收窄减息幅度及美国大幅加征关税，将令美元于2025年维持在较高水平一段较长时间。

　　第四，通胀风险、联储局受到的潜在压力，以及市场对法治和美国外交政策的关注，可能会使黄金于2025年继续受到追捧。

　　中国–2025年市场对刺激经济措施的期望 同时面对关税的忧虑

　　相比美国对中国商品大幅加征关税的风险，2025年的经济前景将受惠于中国当局为支持经济增长而进一步推出的刺激措施。

　　自9月以来，中国官方已采取多项措施，力图重振在疫情后复苏乏力的国内经济。在消费者保持审慎、房地产市场疲弱、企业信心低迷的情况下，中国人民银行将关键利率下调20-30个基点至1.5%和2%、放宽银行存款准备金率、设立新的融资工具让保险公司、基金和证券公司向中国人民银行借款购买股份，并协助降低房贷利率。

　　11月，全国人民代表大会宣布了一项10万亿元人民币的纾困方案，让资金紧绌的地方政府将其成本高昂的隐性债务置换为成本较低的低息长期中央政府债券。

　　我们预期中国在未来数月可能会有进一步的措施出台，以支持消费者信心及纾缓未售出楼房造成的压力。因此，短期前景应对中国市场有利。

　　然而在2025年，如果美国对中国商品征收高达60%的高额关税，势必有损中国在下半年的经济增长。我们预测中国的GDP增长率将由2024年的4.7%下降至2025年的4.2%，与中国过去数?年的年增长率相比属于偏低水平。

　　欧洲–2025年经济增长面临更多风险

　　2025年，欧洲的经济前景将面临最严峻的挑战。欧元区经济已经停滞不前，2024年的GDP可能只是0.8%左右，仅略高于2023年的0.5%，原因是俄乌战事爆发后，欧元区失去廉价的俄罗斯能源供应，加上欧洲央行为对抗通胀而在2022年和2023年将利率迅速上调至4%的高位。

　　2025年，美国威胁加征关税并削减对欧元区的防卫支出，势必冲击当地的经济增长，令国家预算吃紧。我们认为欧洲在2025年的GDP增长率将维持在0.8%，对欧元区市场不利。此外，欧洲央行可能会在每次开会时持续下调利率，使利率减至2%或更低，因此会对欧元造成下行压力。

　　相比之下，英国对出口的依赖程度较低，因此受美国关税的影响亦较轻。由于新一届工党政府的首份预算案将提高开支，而英伦银行预期将持续每季减息2 5个基点，使利率从目前的4.75%降至2025年的3.75%，因此我们预测英国的GDP增长率将由2024年的1.2%进一步上升至2025年的1.4%。

　　日本–可能进一步加息

　　相对中国和欧元区，我们预期日本经济受美国关税的影响较轻。我们预测日本的GDP增长率将从今年有可能的0%回升至2025年的1.2%，原因是薪酬增幅超越通胀幅度，因此有助增强消费力。

　　随着日本在疫后重启经济活动，当地的通胀率一度达到4%的40年新高。为了将通胀率控制在2%的目标水平，我们预期日本央行将于12月进行2024年内的第三次加息，以逐步将政策利率由0.25%调高至0.5%，然后于2025年再加息两次每次25个基点，将政策利率上调至1%。

　　继续看好2025年股市

　　展望2025年，我们继续看好股市，增持美国和亚洲(日本除外)股票。

　　我们于2024年11月7日调高了美国股票的评级，因为根据我们的评估，美国大选结果已令美国股票的风险回报有所改善，原因是特朗普上台后，有可能会透过减税、放宽规管及增加开支来提振美国经济及企业盈利。

　　虽然亚洲(日本除外)股票很可能受到特朗普关税政策的负面影响，但我们相信，相对多年前特朗普首次执政，各国现已作出更充分的准备，反制措施亦已就绪。在亚太地区，我们看好中国、香港、印度、印尼、菲律宾及新加坡的股市。投资者仍将焦点放在中国，中国于9月经历了重大的政策转变，标志着一次关键的政策转向，尤其是针对占中国家庭财富相当比重的房屋市场。

　　2025年，我们预期欧洲和日本将各自面对不少问题，例如政局不明朗、竞争力衰退、货币波动等。我们维持对这两个地区的股票的中性持仓。

　　美国–继续看好

　　我们近期将美国股票的持仓评级从中性上调至增持。我们认为，特朗普上台后很可能会着手刺激经济增长和企业盈利，因此美国股市的风险回报已变得较为正面。

　　首先，减税与就业法中的减税措施可能会延长，同时不排除企业税率进一步下调的可能。

　　第二，特朗普的财政政策可能会带来刺激经济并提高美国企业每股盈利的作用，其中包括增加军费和豁免加班费所得税。

　　第三，特朗普政府全面放宽管制的做法可望刺激经济增长，而提振中小企信心可能会抵销加征关税的不利影响。欧洲–特朗普第二任期将于2025年展开? 倘美国加征关税，可能会产生双重影响，包括投资者信心受削弱所带来的间接影响，以及向欧洲入口美国商品征收关税所造成的直接影响。在各行业中，机械／设备、药品和化学品占欧洲入口美国商品的最大份额。在指数层面，跻身Stoxx 600指数的上市公司中约有20%的收入是来自美国，其中美国占医疗保健及奢侈品等企业的收入份额更超过25%。然而，公用事业及房地产公司受美国

　　关税的影响则相对较轻。税收方面，在特朗普的第一任期内，公司税率已由35%降至21%，他现在更提出要将在美国生产产品的公司的所得税税率进一步降至15%。倘这项措施得以落实，美国企业的有效税率可能会低于欧洲的大多数同业，因而可释出资金扩展业务，对欧洲产生正面的溢出效应。然而，在税务诱因之下，公司可能会在美国确认较高比重的税前收入，甚至可能搬迁工序。

　　日本–风险回报动态保持均衡

　　尽管日本众议院选举和美国大选的悬念已经消除，但由于货币波动和日本央行政策立场的不确定性，股市或会持续动荡。在过去两个月，盈利修订亦转为下调(按4周滚动基准计算)。然而，我们仍然见到来自公司管治持续改革、日本个人储蓄帐参与率提高、经济方针转为以刺激通胀为目标等利好影响，这些发展将成为推动日本股市的中长期因素。持仓方面，随着利率逐步正常化，我们看好日本银行的投资机会。我们亦因憧憬日圆未来升值而看好内需主导的公司。此外，我们认为工业自动化和生成式人工智能领域能提供投资机遇。

　　亚洲(日本除外)–踏入2025年重申增持评级

　　踏入2025年，我们维持对MSCI亚洲(日本除外)指数的整体增持立场。我们重申在中国、香港、印尼及新加坡股市的增持评级。

　　我们看好印度股票，原因是印度的经济和每股盈利增长前景稳健，同时我们预计当地股市将得到强劲的国内资金流入(特别是来自系统化投资计划)的支持。鉴于印尼股市的估值具吸引力，以及政府以吸引外资及扩大年度经济增长为目标，我们看好印尼股市。至于新加坡，我们认为维持一段较长时间的高利率环境将有利于占MSCI新加坡指数重大比重的银行业。我们亦看好新加坡在动荡时代中的相对防御能力。

　　另外，我们对亚太地区的评级作出三项调整。我们将菲律宾股票的评级从中性上调至增持。根据市场共识估计，菲律宾的GDP增长率预计将由2024年的5.8%上升至2025年的6.0%，而消费者物价指数预计将会放缓，为央行提供进一步下调基准利率的空间。MSCI菲律宾指数的估值亦具吸引力。我们将韩国股票的评级下调至中性，并将泰国股票的评级从中性下调至减持。

　　环球行业–科技股称雄

　　踏入2024年底，我们发现资讯科技和通讯服务行业由年初至今继续领先群伦。在人工智能热潮以及指数和交易所买卖基金持续增长的助力下，美股七巨头成为这波升势的主要动力来源。另一方面，材料行业因市场担忧全球需求不振而受拖累，而特朗普的关税措施所引发的贸易战风险将会压抑工业生产，大宗商品价格则间接受到美元走强和实际利率上升的影响。

　　2025年，我们继续看好资讯科技及通讯服务业。首先，人工智能可能在明年大放异彩—超大规模企业可能会提高资本支出，而企业则继续发掘技术的盈利渠道。

　　第二，由于广告、电子商务及云端市场前景秀丽，大型科技公司于2025年仍可望录得稳健的盈利增长。

　　第三，作为指数权重股的大型互联网平台公司，可受惠于国内持续的刺激经济措施，而投资者的持仓偏低和股票估值不高，正为2025年创造具吸引力的投资环境。

　　最后一点，在特朗普政府的领导下，监管力度可能较为宽松，而为内燃机／混能车供货的硬件公司可能会获得一些利好因素支持。然而，我们预期在大中华地区制造及组装产品的部分个人电脑／伺服器原设计制造商将面对关税的潜在挑战。

　　我们亦持续看好必需消费品和医疗保健行业，并将非必需消费品行业的评级从中性上调至增持。特朗普减税的影响应会渗透至企业、薪酬及整体的消费者信心，令消费行业，尤其是非必需消费品公司受惠。我们认识到，若干零售股(特别是与海外市场关系密切的零售商)可能会受到关税影响，但这些公司，尤其是有定价能力的企业，亦可选择将增加的成本转嫁予消费者。