美国泡沫经济已无轻松退路

　　特朗普宣布暂停关税，投资者集体松了一口气。然而，近几周的事件表明，这位总统正不惜以华尔街利益为代价，全力推动其政治基本盘的诉求。其政府还承诺将削减美国贸易与财政赤字。

　　特朗普的政策对美国的泡沫经济构成了生存威胁——正如三十年前的日本所证明的那样，这种经济模式一旦形成，便难有轻松退路。

　　泡沫经济的本质是金融部门挤压实体经济。资产价格严重膨胀，脱离基本面；企业经营以财务回报最大化为目标，而非市场份额。随着资产价格上涨，资本增值取代真实储蓄。这种经济模式依赖持续增长的债务维系，而债务资金多用于金融投机而非实业投资，信贷扩张则进一步推高企业利润。

　　美国正符合这一特征：自1945年以来，其金融、保险和房地产行业对GDP的贡献翻倍，而制造业占比缩水过半。近年美股估值接近历史峰值，去年底家庭总财富达GDP的5.7倍，远超长期均值，储蓄率却仅为长期平均水平的一半。去年美国总债务（包括私人、公共及金融债务）突破100万亿美元，达到国民收入的三倍多。企业和私募股权公司斥资数万亿美元回购股票并进行杠杆收购，但实业投资始终疲软。

　　资本流入一直是美国泡沫经济的支柱。美联储数据显示，外国投资者目前持有57万亿美元美国金融资产。他们对美国证券的购买压低了债券收益率，推高了股价。

　　基金Hussman Funds的约翰·哈斯曼（John Hussman）分析道：“资本流入为美国政府巨额财政赤字提供了资金，而这些赤字又通过直接或间接方式推升总需求，将企业利润推至创纪录水平。”

　　泡沫经济正引发政治危机。财富分配极度不均：尽管家庭总财富接近历史高点，但财政部长贝森特指出，前10%的美国人持有88%的美股，而后50%群体深陷债务泥潭。这位前对冲基金经理还指出，“高度金融化的经济”无助于工资增长——制造业岗位外迁虽提升企业利润率，却重创蓝领阶层。

　　泡沫经济天生脆弱。债务增速不可能永远超过收入，财政赤字终须收敛，否则国家将面临破产。贝森特认为美国已对政府支出“上瘾”，必须经历“戒断期”。经济顾问委员会主席斯蒂芬·米兰（Stephen Miran）则指出，持续资本流入导致美元长期高估，削弱竞争力并造成巨额贸易逆差，而关税政策正是为了扭转这一局面。

　　尽管特朗普及其经济顾问未明言要刺破泡沫经济，但其政策实质正朝此推进。正如宏观策略合伙公司的朱利安·加兰（Julien Garran）在最新报告中所言：若特朗普真要扭转蓝领阶层长期受压的现状，就意味着终结数十年来对金融资本极度友好的政策体系。

　　国民收入中劳动份额的提升必将侵蚀企业利润，控制财政赤字同样会冲击盈利。加征关税和强制企业回迁将进一步压缩利润空间。若企业利润萎缩，当前仍处历史高位的股市可能深度回调。一旦资本增值转为亏损，家庭将被迫增加储蓄，进一步抑制总需求——维持泡沫经济的良性循环恐将恶化为死亡螺旋。

　　宏观观察（MacroWatch）的理查德·邓肯（Richard Duncan）担忧，外国对美国证券需求下降可能推高长期利率，而外资减持美债更可能引发美元挤兑。拥有全球储备货币发行权曾让美国能长期维持巨额双赤字而不丧失市场信心，但本周美国国债收益率飙升，令人联想到英国前首相特拉斯（Liz Truss）任内因财政赤字计划引发国债崩盘的“特拉斯时刻” 。

　　贝森特预期政策转向将“平稳过渡”，但近期市场动荡暗示前景堪忧。日本的教训更表明：泡沫经济转型注定荆棘密布。1980年代后半叶，日本房地产和股市估值达到极端水平，债务激增与金融操作推高企业利润。至年代末，政策制定者决意转向，日本央行加息意图刺破泡沫。

　　一位高官曾向《华盛顿邮报》表示：“实体经济不会受损，土地和真实财富不会消失，虚浮的财富才会。”这显然是一厢情愿——泡沫破灭后，日本经历了多次银行业危机和两个“失去的十年”。

　　今年初，美股占全球股市总市值64.4%（瑞银全球收益年鉴数据）。巧合的是，1988年日本股市在追踪发达国家股票的MSCI EAFE指数中占比与之相当。此后十年，日本在该基准指数中的权重暴跌逾三分之二。美股投资者，当以此为鉴。