美银：关于美国经济的十问十答

　　周末，美国银行全球研究部美国经济团队发布了对2022年美国经济的十问十答，全文涵盖了经济衰退的可能性、2%的通胀目标是否应该坚持、以及劳动力市场过热等问题，美银的每个回答都包括了简短的答案和详细的解析。

　　1.“今年美国经济出现连续两个季度GDP负增长，美国是否正处于衰退之中？”

　　答案:还没有。

　　解析:美国GDP在2022年第一季度和第二季度连续两个季度出现负增长，这符合所谓的“技术性衰退”。但美国国家经济研究局（NBER）就经济是否处于衰退中做出了“官方”解答。NBER认为，应该着眼于几个经济指标，而不仅仅是GDP，其中一些指标与劳动力市场（创造就业机会和工资增长）有关。因此在劳动力市场出现裂痕之前，我们不太可能进入NBER定义的衰退。目前劳动力市场依然火爆，劳动力需求旺盛，劳动力供应短缺。

　　技术性衰退通常与NBER定义的衰退一致。但这次有所不同，因为GDP已被贸易和库存数据的大幅波动所扭曲。一旦排除这些干扰部分，就会看到尽管国内需求（即消费者支出、住宅和商业投资以及政府支出）疲软，但仍在增长（图表1）。

　　2.“那么下一次经济衰退什么时候开始？”

　　答案:可能是明年。

　　解析:经济衰退的转折点应该是劳动力市场大幅放缓的时候。到目前为止，消费者支出一直相对有弹性。如果劳动力市场崩溃，不仅NBER的衰退标准可能会被触发，而且消费者支出也可能会显着减弱。由于消费者占经济的近70%，这将拉低国内需求。明年我们可能会陷入温和的衰退。

　　出于三个原因，明年劳动力市场可能会走弱。首先，今年招聘人数远远超过GDP 增长。就业增长率超过2.5%，而实际GDP增长不到1%。这是不可持续的。其次，较高的利率（由于美联储加息）正在损害商业和住宅投资。房地产市场已经陷入衰退，制造业似乎也将步其后尘，这最终会转化为失业。第三，美联储今年累计加息425个基点，美联储加息对经济的影响“长期且滞后”。因此，今年美联储紧缩政策对经济和劳动力市场造成的许多损害可能尚未发生。

　　3. “这似乎是我记忆中最被广泛预期的衰退。我们有没有可能陷入自我预言式衰退？”

　　答案:有可能。但有些片面。

　　解析:经济衰退可以是自我实现的预言这一观点有一定道理。如果企业预计消费者需求疲软，他们可能会停止投资并开始裁员。同样，如果消费者担心经济放缓，他们可能会减少支出。这种预防行为很可能会造成每个人都担心的经济衰退。

　　但造成自我预言式衰退并不那么简单。痛苦的衰退通常是由于经济过剩的积累。如果消费者和企业在这种过度行为形成之前开始变得谨慎，那可能会限制任何潜在衰退的程度。这些经济过剩通常在耐用消费品、住宅投资和商业投资这三个部门形成。

　　目前，这些行业仅有适度的过剩迹象（图表2）。然而，银行已经开始变得不太愿意向消费者提供贷款（图表3）。因此，也许经济衰退的预期已经被充分传达，但结果证明它是自我抑制而不是自我实现的。

　　4.“你说房地产市场处于衰退之中。那么我们现在是否正在走向次贷危机？”

　　答案:可能不会。

　　解析:住房可以说是经济中对利率最敏感的部门。因此，美联储非常激进的加息将房地产市场推入衰退也就不足为奇了（图表4）。毕竟，30年期抵押贷款利率从去年初的3%左右一度飙升至 7%以上，而且现在仍远高于6%。另外，建筑劳动力、材料等的供应紧张进一步阻碍了住房活动，尽管它有助于支撑价格（图表5）。

　　然而，这并不意味着我们正在走向次贷危机。当存在放大其影响的条件时，特定行业的放缓会演变成整个经济的危机。在金融危机爆发前夕，投机（而不是基本面）在住房需求中发挥了重要作用，可调整利率抵押贷款更为普遍，贷款标准宽松，房屋净值信贷（HELOCs）的提高，都是导致金融危机的外部因素。

　　在新冠疫情后的房地产繁荣中，需求是由一大群千禧一代想要搬到更大空间的需求推动的，绝大多数抵押贷款被锁定在固定利率（因此已经有抵押贷款的人通常不会受到美联储加息的伤害） , 贷款标准相对严格，HELOCs的使用有限。此外，监管机构对房地产危机的风险更加警惕。所有这些都表明，另一场次贷危机不太可能发生。

　　5. “你听起来并不过分担心经济。明年我们有没有可能完全避免经济衰退？”

　　答案:有机会，但我们可能至少会经历温和的衰退。

　　解析:在劳动力市场实质性疲软之前，经济不会陷入衰退。最近的就业增长一直具有弹性。美国预计在2022年增加约400万个工作岗位，在过去三个月中增加超过80万个。考虑到这一点，美国每月只需要创造50-10万个工作岗位，就能与人口增长率相匹配。这意味着经济很有可能在2023年上半年避免衰退。

　　然而，要避免2023年全年陷入经济衰退将非常困难。而问题就在于，只要劳动力市场依然火爆，就业增长和工资上涨就有可能在未来造成更多通胀。因此，美联储可能会通过加息来应对，这将在明年晚些时候给经济带来更大的痛苦。换句话说，延迟的衰退可能意味着更深层次的衰退。我们需要小心我们的愿望。

　　6. “你说得好像美联储决心打击劳动力市场。2%的通胀率有什么非要坚持的理由吗？接受更高的通胀不是比引发经济衰退更好吗？”

　　答案: 2%的通胀目标没什么特别的。但现在放弃目标将使美联储陷入困局。不幸的是，控制通胀的唯一方法是从实质上削弱劳动力市场。

　　解析:一般来说，低水平但位于正区间的通胀被认为最有利于经济增长。为什么？一方面，彻底的通货紧缩导致消费者因预期价格下跌而推迟购买。正如我们在日本看到的那样，这损害了增长前景。另一方面，个位数或两位数的高通胀是有问题的，因为它往往也更不稳定，造成不确定性，进而减缓支出和投资。发达市场的央行一般将通胀目标定为2%，因为低通胀率仍然为通货紧缩提供了相当大的缓冲。

　　这是大约四十年来美联储抑制通胀的承诺首次受到严重考验。如果美联储将其通胀目标改为4%，那将造成信誉危机。人们会质疑，如果4%是可以接受的，为什么不能是6%或8%？该目标将在投资者眼中失去可信度。但如果通胀率略高于目标（比如3%），美联储可能会接受通过更长的时间框架来回到2%，而不是为了更快地达到目标而造成很多经济痛苦。

　　美联储通常关注核心通胀，即扣除食品和能源的通胀，因为食品和能源价格往往波动更大，并且受美联储无法控制的因素（如俄乌冲突）驱动。在最近的一次讲话中，美联储主席鲍威尔指出，除住房外，服务业占核心消费者支出篮子的一半以上（图表6）。这些服务是劳动密集型的，随着消费者恢复到新冠前的消费习惯，工资正在快速增长。更高的劳动力成本正在推高价格（图表7）。因此，美联储以可持续的方式将核心通胀率带回2%的唯一方法是削弱劳动力市场。

　　7. “但通胀已经好转了，对吧？”

　　答案:是的，但可能不会持久。

　　解析:商品价格在2021年春季飙升，原因是供应链中断以及现金充裕的美国消费者对居家商品的巨大需求。而现在供应问题已基本解决，商品需求正在放缓，所以商品价格已经开始下跌。这有助于减缓整体通胀，但商品价格调整得越快，这一部分对通胀的缓解就会越早停止。

　　美国经济主要是服务业经济，而控制服务通胀的唯一方法是劳动力市场显着降温，否则一旦商品价格停止下跌，整体通胀将再次回升。

　　8. “美国消费者如何应对更高的通胀，尤其是食品和能源等必需品？”

　　答案:通胀是痛苦的，但强劲的劳动力市场和新冠疫情时期的刺激措施正在帮助消费保持弹性。

　　解析:对于美国消费者来说，通胀和劳动力市场之间正在进行一场拉锯战。食品和能源通胀对低收入家庭来说尤其具有挑战性，他们将收入的很大一部分用于必需品。但他们也正在经历强劲的就业增长和快速的工资增长（图表8）。这抵消了通胀带来的一些痛苦，并使消费者支出保持相对弹性。

　　此外，美国消费者也仍然受到疫情期间财政刺激计划带来的过剩储蓄的支撑。消费者可能仍有超过1万亿美元的超额储蓄，他们以每月约1000亿美元的速度提取这些储蓄，部分原因是为了应对通胀冲击（图表9）。因此，这些储蓄可能会在未来几个季度成为消费者支出的顺风。

　　9. “新闻报道称美国消费者的信用卡债务已累积近1万亿美元。这一迹象有多令人担忧？

　　答案:目前还不是很需要担心。

　　解析:美国信用卡债务已从去年年初的不到8000亿美元增加到2022年第三季度的9250亿美元。这是一个值得关注的急剧增长。它可能受到消费者流动性限制和利率上升的共同推动。信用卡债务水平接近疫情之前达到的历史最高水平。

　　但重要的是要记住，与债务有关的是消费者偿还债务的能力。收入也一直在快速增长，这一点的帮助很大。2022年第三季度，美国信用卡债务占可支配收入的比例5%（图表10）。这低于疫情之前的任何时候（数据可追溯到1999年）。信用卡拖欠率也出现了类似的趋势:尽管在上升，但仍低于疫情前的水平。

　　10.“消费者今年的假期消费是否和去年一样慷慨？”

　　答案:不，但这并不奇怪。

　　解析:假日购物季显然对美国消费者来说非常重要。去年的购物季出现了历史性的增长，因此我们追踪到今年假日商品支出疲软也就不足为奇了（图表11）。另一个影响今年假期消费的因素是，折扣可能比去年更晚。我们需要等到假期结束才能全面了解假期支出。

　　最后，随着新冠疫情的影响消退，消费者正在从商品转向服务（图表12）。去年，假期期间的服务消费因奥密克戎毒株的爆发而受到抑制，因此人们的反应是花更多钱购买节日礼物。今年，他们可能会更多地旅行、外出就餐以及参加演出、音乐会、体育赛事等。