付鹏：明年要面临一个问题，便宜的钱什么时候变贵？

“今年五六月份之后，商品价格已经不太正常了，需求占比降低，但短期内供给无解的占比大幅度拉升。所以大概在二季度开始，全球供应链的风险就演化成了各个商品开始出现各种形式的逼仓或是挤仓，这对整个金融系统影响都非常大。”

“今年港股的下跌完全正常，因为流动性收缩了，m2增速都降为负，也就是全球的流动性开始收缩了，大家对于明年全球市场的回报率的预期就得下降了。”

“为什么疫情之后全球股票市场平均回报率从不足3%一下子升到到近40%，是因为‘钱多了钱便宜’，每一次刺激的过程不仅是钱多，还有钱便宜。

今年全球经济增速实际开始放缓了，明年要面临一个大问题:便宜的钱什么时候变贵？美元实际利率由于今年基本上没变化而显得至关重要。”

我认为明年的实际利率判断是抬升，如果实际利率明年抬升，流动性总量在今年同比增速大幅度回落，相当于宏观环境上明年钱紧且钱贵，很多高估值资产要做降预期判断。”

“新能源造车环节产能过剩，短短两年时间不到，利润分配已经在向整个新能源最上游的产业链集中。”

“预计美联储加息的空间最多两年，幅度不会很大，节奏稍快一点，明年会出现小幅的加息和经济放缓同步。”

“芯片行业，相比新能源的发展阶段要比它慢一拍，它的大问题有点像之前的军工，无法去兑付到报表上，但预期很强，这两年像军工也发生变化了，可以追踪订单、投资回报了。”

“明年判断依然是需求一般，这时供给环境再缓解一些，通胀预期会降低。”

11月2日，华尔街见闻邀请东北证券首席经济学家付鹏与大家聊聊“全球供应链风险下的热点观察”，以上是付鹏带来的的观点和判断。

以下是投资作业本整理的精华内容，分享给大家:

最早在今年1月份的时候，美联储就向全球警告供应链风险，3月份我国金融委也提到该问题，它到二季度末三季度初产生巨大影响，随后政府频繁干预，整体是一条非常重要的主线。

意识到供应链的风险在去年年底。全球疫情后的恢复是不均衡的，中国是全民防疫，用了一两个月的时间，经济放缓，疫情缓解后，现在中国生产环节迅速恢复。

但是海外选择的是全民免疫，这个过程，第一会持续时间非常长，需要1~2年。第二是生产环节无法真正得到恢复，如果说消费环节、生产环节没恢复，供应链的风险可能影响不是很大，但需求曲线是率先恢复的，这就会有影响。

从去年5月份开始，全球的需求曲线就已经在快速恢复了，但是供给无法跟上。受疫情的影响，全世界只有中国在生产，中国生产需要原材料，商家把原材料从海外引入到中国，所以即便海外的供给需求没有恢复，在全球大家是一起消耗原材料库存的。中国只要开工了，全球库存都在极速下降，但上游端一直得不到恢复。

这场疫情，使供需曲线发生了非常明显的错配，需求先来，供给无法跟上，原来已经去产能的供应端，迅速严重短缺，再叠加当下的疫情的情况， 二、三季度甚至第四季度内，都会产生无解的情况，短期内无法弥补这样的供给端。

财政刺激导致需求曲线先推，但就业恢复慢，导致美联储直到今年3月前，整个政策都明显滞后，在金融市场上会导致通胀预期先行，名义利率滞后。

今年五六月份之后，商品价格已经不太正常了，需求占比降低，但短期内供给无解的占比大幅度拉升。所以大概在二季度开始，全球供应链的风险就演化成了各个商品开始出现各种形式的逼仓或是挤仓，这对整个金融系统影响都非常大。

应对疫情，除了财政刺激导致错配以外，还有主线的路径，资本市场是正向回报，各国似乎都在往新技术新能源这个方向推进。

但是这里忽略了重要的因子，新旧能源的转换不是一蹴而就的。很多学者专家早就已经意识到这个问题了，但资本市场上意识到这个问题比较慢，或者干脆就不想这个问题。

在各种气候峰会后，各国声明都是在强调平衡，第一是技术进步，第二要注重能源安全和能源转换之间的平衡。本质上而言，就是这场疫情后，在错配的环境下，出现了旧能源类的供给危机，也就出现了供应链的危机。

新旧能源转换的过程中，旧能源的反应是要比想象中快的，商家会削减它投入、产出，控制扩张，这样就会出现旧能源投资不足，一旦出现任何的错配，马上就会形成能源危机。旧能源的供应链非常脆弱，源自于对于未来远期替换先作出的反应，新旧能源的跷跷板不是静态而是动态的。

那么电动车的电、铝制造环节的所有的原材料从哪来？这个环节只要不是通过非化石能源产生的，本质上来讲仍然只是新旧能源转换而不是替代的过程。如果左手边压着旧能源，右手边提着新能源，那相当于左边压供应，右边是提需求，马上就会出现严重的短缺了。

所以可以看到在这场危机之后，各国都在要修正两者之间的关系，如何去做到动态平衡？

我认为最多到明年开始，各国政府都会做政策上的微调。主线的路径（资本市场涌向新能源）叠加疫情，导致今年所有的因子都爆发了。

国内在9月底10月初，对煤电快速做出统筹安排和部署，使得我们整个今年冬天保供风险逐层下降。另外今年好在油价没被挤仓，事实上来讲3月份如果没有欧佩克逐渐把供给端释放，油价不会缓解。

体现在资本市场投资，路径反应有两条主线。

第一，技术性的进步，全力搞新能源。今年持有的新能源板块不断缩圈，到最后大家发现内核圈不曾改变，但要注意明年会不会有一些问题。

新能源造车环节产能过剩，短短两年时间不到，利润分配已经在向整个新能源最上游的产业链集中，而下边一直到整车环节都将进入严重的产能过剩和充分竞争，其中并不存在太高增长的利润问题。

中国从汽车新车的销售数据来看，是交叉的，新能源车在政策扶持下销量增长，但旧能源车增速下降，总体量在下降，但是结构性的东西在发生政策主导下的变化了。

从很多车厂其他环节可以看到，新能源（的利润）仍然被上游的原材料给挤压掉了。比如与消费相关的环节，那就和经济增长基本一致，年初开始经济的总需求就不足了，与消费相关的就率先下来了。

第二，今年全球经济总量增速已经开始放缓。每一次危机的后两年，所有资产的投资回报率都会超级好。比如全球的股票市场的投资回报率平均是15%左右，以理解在全球范围内持有股票是有斜率的，是增量博弈，其中要注意异常年份。每一次重大危机后的两三年，全球股票市场的投资回报率平均是40%。

有两个因素。第一，重创以后经济才有反弹，反弹的越高，回报率增长越高。第二，钱多，每一次危机以后都放水，全球货币的总量和资产之间的回报是高度吻合的。

所以会发现目前美联储的paper、各国央行的加息，中国也没有搞强刺激，宏观上非常简单，大家面临的环境就是流动性总量已经开始收缩，比如香港市场今年的下跌也体现了这一点。

香港作为国际自由港和金融中心，香港的m2增速代表着全球资金，全球流动性多， 今年港股的下跌完全正常，因为流动性收缩了，m2增速都降为负。全球流动性开始收缩，大家对于明年全球市场回报率预期就会下降。

比如从去年到今年全球股票市场平均回报率近40%，这个比例按照现在的流动性，大概就要回到百分之十几了。如果全球经济增速再放缓，比如像2018-2020三年，美联储为什么降息？根本原因就是全球经济增速放缓，而经济放缓，全球权益端回报率下降到不足3%，这是跟债券市场、宏观经济完全吻合的。

但是为什么在疫情之后从不足3%一下子升到到近40%，就是钱多了钱便宜。每一次刺激的过程不仅是钱多，还有钱便宜。

今年全球经济增速实际开始放缓了，明年要面临一个大问题:便宜的钱什么时候变贵？这就关系到美元实际利率。美元实际利率由于今年基本上没变化也显得至关重要。

先看黄金，自去年8月从2000多美金跌下来后，今年黄金平均价格为1700、1800美元/盎司，实际利率一直横着不动，明年的实际利率走向是交易者非常重视的一点。

如果实际利率明年抬升，流动性总量在今年同比增速大幅度回落，相当于宏观环境上明年钱紧且钱贵，很多的估值和资产要做降预期判断。

黄金是领先指标不是滞后指标。黄金从去年到今年实际利率一直不动，通胀预期很强，但是实际利率是横着的，美联储在去年有些滞后，今年3月份后美联储速度很快，可以释放市场的预期，也正是因为它足够快，所以供应链的风险没有形成更低的实际利率，没有造成更严重的资产泡沫。

明年供应链的风险能不能缓和下来，胀的预期能不能降？如果战略预期回落，美联储还往前走，大概率上实际利率是往上抬的。流动性增速放缓，资金成本抬升，我们对所有资产回报率预期从危机以后的不正常的状态开始向正常的状态大幅调整。

从目前的角度去看，供应链风险在大幅度缓解。所以要区分临界值，判断价格挤仓是不是真的短缺，金融环境先拆杠杆便可知。

比如今年的木材从1500跌回到500，这就属于金融环境一拆杠杆，不短缺，价格就会跌回去。

真正的短缺发生前，逼仓、挤仓开始挤出风险的时候，多、空双方之间的利益，除价格以外，还有时间价值（价差），当发现价格过高时，价格受到干预后，就只能通过时间成本对基本面进行补偿。

所以很多投资者理解的“不是空，即是多，不是涨，就是跌”不太正确，这里面重要的时间成本将成为后边对基本面补偿，所以也并不是研究员说的基本面上短缺后，就必须用价格补，可以不用价格补，用时间价值补，这也是商品圈里讲的“super back不做多super contango不做空”的一个原因。

对于国内而言，今年是保供，待明年外围环境压力不太大时，政策可能会微调，使两边供给相对平衡，所以之后也不会有这么激进的环境了，当基金环境恢复，向均衡重新回归时， 我们明年判断依然是需求一般。这时供给环境再缓解一些，明年通胀预期是高还是低，答案不言而喻。

Q&A

主持人:您对接下来美联储的收紧节奏是怎么看的？

付鹏:目前大家对它的预期把握很准，Taper毫无疑问，关键是在明年的加息路径上的判断。

第一大路径上，幅度不会特别高，我的判断只有2~2.2左右。现在长端基本上就是2~2.2了，关于美国疫情恢复以后的中长期经济增长，大家不会给出很高的判断。目前关注的是短端，加薪大概2~3次可以完成，短端到1.2几，两年期10年期大概就在1.56，然后长端就很贴近了。

所以我估计美联储加息的空间最多两年，幅度不会很大，节奏稍快一点，明年会出现小幅的加息和经济放缓同步。

很多的交易者会说看美国的经济数据不好，所以赌美联储不加息了，不要去赌，他的底线是只要不通缩严重，路径是不会变的。

主持人:您认为通胀是会影响加息路径的很重要因素吗？因为目前美国的通胀很高，到明年会持续吗？

付鹏:不是重要因素，通胀预期明年会回落的。全球供应链逐渐恢复以后，通胀预期会从高位回落。这里要注意的是边际，就算明年通胀从高位掉头，它距离能让货币政策停止的距离还是有一定幅度的。

可以看到明年大概率是通胀预期高位回落，然后名义利率加速，直到经济实在不行，通胀预期回落速度太快，又重新变成通缩，美联储加息就停了，但是从目前来看，这个点大概在2~2.2。

主持人:您认为未来整个芯片行业的景气度如何？

付鹏:我们要看这个行业是在预期阶段，还是在兑付阶段。芯片行业应该说前景很好，政策也支持，但是相比新能源，它的大问题有点像之前的军工，无法去兑付到报表上，但预期很强。这两年像军工也发生变化了，可以追踪订单、投资回报了。

新能源很快就过渡到可以兑付的阶段了，可以看到回报率了，给它高估值，大家的偏好就会很强。

对于芯片目前来讲，它处在早期阶段，到达兑付这个阶段最大的坎，它和新能源目前处在发展阶段是不同的，芯片大概还要比它慢一拍。很多行业都可以按照这个思路来判断。

华尔街见闻:有芯片商在反映说目前在手订单爆满了，排产已经到了明年2022年，您认为这场刚才提到的供应链危机，未来有没有可能发展到一种供应链过剩的状况呢？

付鹏:一定会的，大的供应链和能源危机还不一定会，因为有超大型的寡头，原则上来讲，经历这场危机以后产能会放出来，但相对来讲要克制。

供给收紧带来价格上涨，利润增加，再反馈过来变成供给的增加，我们在判断它会不会转化成很严重的产能过剩时，要对上游的垄断性做出判断。上游越垄断这个过程会越慢。

汽车类的芯片可能会产能过剩，因为上游不足够的垄断，但是对于比如说高端芯片不存在这个问题。

华尔街见闻:这一场全球的能源危机什么时候能够得到缓解？

付鹏:我个人判断未来三个月左右，中国的PPI（上游原材料）开始掉头了，从中看到，干预的力量才是关注拐点最重要的一个因子。

而干预也不意味着供需曲线马上就会完全颠倒过来，它会先在远端作用给供给压力，使价格形成一个高倍。

从左侧干预到右侧过程已经发生了， 3~6个月的远端就逐渐开始减弱了，所以全球的供应链风险目前已经开始逐渐得到缓解，这里的缓解不是指基本面，而指最前端的这两个要素已经开始发生作用。

华尔街见闻:您对明年的油价和明年黄金走势的判断是什么呢。

付鹏:我认为明年的实际利率判断是抬升的。今年实际利率没有变，是挺好的交易机会，波动率低，价格结构又很清晰，逻辑现在又非常的明确，交易策略非常容易制定。

关于明年油价的初步判断，第一要关注需求的好不好，能不能把供给曲线推下去。第二关注欧佩克明年供给是收还是扩，如果再继续扩，这个价格的空间非常的有限。第三个就是关注美国干预的力量。

从3月份到现在我们基本都是在做左侧布局的行动，明年就看这几个变量波动，一旦向好，按照目前的价格结构等，我觉得也是挺好的机会。交易机会如果排顺序，黄金第一，油价第二。