黑田东彦谢幕在即，YCC政策退场预期下日元何去何从

　　3月10日，日本央行行长黑田东彦即将出席议息会议，这也是他在任近十年后的“谢幕演出”。

　　日本央行新行长人选稍早正式出炉。2月14日，日本政府正式提名植田和男（KazuoUeda）为下一任央行行长。3月9日，提名获得众议院通过。然而，日本央行的“掌舵人”也面临艰巨的任务——在实行了10年超低利率之后，核心通胀目前处于41年高点。去年12月，日本央行大幅修改收益率曲线控制计划（YCC，YieldCurveControl），即将十年期日本国债收益率目标区间从±0.25%上调至±0.5%左右。目前日本10年期国债收益率已逼近±0.5%区间的上限。

　　自今年1月中旬触及127.22附近的阶段性底部以来，美元对日元汇率又攀升近1000点，最新交投于136.70附近。在美元的强势崛起下，日元再度面临巨大的贬值风险，也令日本央行正面临越来越多的政策转变压力。更关键的是，植田和男将如何把日本央行引向安全港？

　　YCC计划或被放弃

　　“外来者”植田和男的当选略有些“爆冷”，他打破了日本央行行长一贯由官僚担任的传统，将成为日本战后首位学者出身的央行行长。

　　引人关注的是，植田和男师从美联储前副主席斯坦利·费希尔（StanleyFischer），属于麻省理工学派。该学派强调市场的缺陷，在经济陷入衰退时主张采用积极的货币和财政政策。身为东京大学名誉教授、麻省理工学院经济学博士的植田和男既不是鸽派，也不是鹰派。分析人士指出，他从1998年至2005年在日本央行董事会任职期间的投票记录表明，他在决策时采取了务实的做法，更多地考虑市场和经济状况，而不是意识形态。这也让植田和男将在日本货币政策上做出怎样的调整，变得难以预测。

　　有观点认为，日本首相岸田文雄押注，植田能够规划出日本央行量化宽松措施的渐进式退出。多年来，黑田东彦通过积极的货币宽松和刺激措施对抗持续的低通胀。

　　事实上，日本维持了近30年的零利率不是没有原因的——在黄金法则中，利率在长期应当与经济增长相等。然而，自俄乌冲突爆发以来，日本的通胀突然跳涨，严重依赖能源、粮食进口的日本，开始出现输入性通胀。终于，日本央行达到2%的通胀目标了。这是日本央行自2013年首次制定2%通胀目标以来，第一次达标。但这种通胀似乎并不是理想的通胀。日本想要的通胀是内需推动而不是外部输入的通胀。

　　尽管如此，日本央行还是面临政策转向的压力。尤其是随着通胀重燃，日债空头时不时就会触发，去年12月，此前与央行对决时损失惨重的日债空头死灰复燃，开始大举抛售日债。为了对战空头，日本央行只能不停买债，资产负债表已膨胀到无以复加的程度。现日本央行持有的日本国债占余额的比例突破50%，持有国内ETF的比例已超60%。

　　去年圣诞节前，日本央行在12月20日宣布大幅修改YCC计划。但很快债券收益率已逼近了区间上限。截至北京时间3月9日15:30，10年期日本国债收益率报0.498%，距离突破区间上限仅一步之遥。

　　植田和男此前曾警告不要过早收紧货币政策，他指出，日本经济尚未处于可以持续维持央行2%通胀目标的状态。

　　众多日本投行认为，植田上任后的第一步将是将YCC政策的目标期限从10年缩短至3年。例如，高盛预测，到2023年第二季度，YCC的执行期限将缩短至5年；亦有机构认为，该措施可能在夏季之前完全取消，同时维持量化宽松政策，大量购买日本国债，直到市场企稳；瑞信认为，核心假设是日本央行可能一次性取消YCC，而不是渐进调整，因为这种多次渐进调整是相当“昂贵的”，市场可能会反复尝试突破新的区间上限；甚至还有观点认为，日本央行可能会在植田任期的下半段开始将其ETF转移到一个独立实体，这可能使其能够在不颠覆金融市场的情况下尝试有序退出。

　　不过，重要的是，这种框架变化的目的不是大幅收紧和上调短期利率。日本经济去年增长1.1%，但仍低于2019年增速且需要政策支持，导致日本结构性低增长和低通胀的因素并没有改变。因此，利率“更低更久”（lowerforlonger）的前瞻指引可能会保持不变。

　　日元多头士气下降

　　美元对日元汇率在去年一度逼近150，日元大幅贬值。但在黑田东彦宣布扩大YCC区间后，日元就不断升值，一度逼近127。

　　不过，由于市场已经充分消化日本央行可能采取行动的预期，再加之近期随着美元反弹，美债收益率大幅反弹，日元势头放缓。

　　“美元对日元汇率最近涨破了通道阻力位，突破了136.66，下一个阻力位在138.35，然后是139.58。”嘉盛集团资深分析师佩里（JoePerry）对记者表示。

　　事实上，美债收益率的影响非常关键。值得一提的是，日元对美元与美国10年期国债收益率之间的相关系数约为+0.93（高于+0.80的数值被认为具有统计学意义）。+0.93意味着当美国收益率向某个方向移动时，与它存在强相关性的美元对日元汇率应该朝着同一方向移动。“因此，为了更好地了解美元对日元的走势，请密切关注美国收益率。如果收益率走高，美元对日元汇率可能会随之上涨。反之亦然。这是除了日本央行政策变化以外的另一个关键观察点。”佩里称，随着美债收益率突破3.90%的前高点，将形成双底形态。双底的目标位是从底部到突破点的高度加上突破点。在此例中，目标位高于2022年10月21日高点，接近2007年的水平阻力位4.473%。

　　随着近期美联储加息预期重燃，截至北京时间3月9日15:50，10年期美债收益率报3.987%，再度逼近4%，去年四季度最高已经突破了4.3%。因此，日元的上涨势头也受到大幅抑制。

　　美国银行提及，日本央行如果能确定继续调整YCC，这甚至可能会对日元产生利空影响，短期内或回落，因为它可以减少政策不确定性，有利于套息交易（carrytrade）。所谓“套息交易”是指由于日本国内长期处于低利率状态，日元一直是被投机者最青睐的套息交易资产，他们选择卖出日元的同时买入高息资产例如美国国债等，来赚取收益率差价。但由于此前投资者担心日本央行出其不意，因而并不敢大举进行套息交易。

　　美国银行指出，这种交易的仓位目前倾向于下行，这意味着一旦套息交易再起，日元反而可能面临贬值压力。“如果日本央行将YCC目标从10年期国债缩短到5年，这可能明显支持套息交易，因为投资者将视其为鸽派指引，考虑缺乏可持续通胀压力的强有力证据，日本央行在短端利率方面仍可以保持鸽派立场。”

　　事实上，亚太货币今年以来都出现回落，但就目前而言，机构并不认为趋势会彻底逆转。亚太货币瑞银财富管理投资总监办公室（CIO）方面对记者表示，亚太货币自去年11月起曾经上涨接近8%，“我们视之后下行势头为盘整，而不是新趋势的开端。截至今年2月底，以韩元的跌幅最大（-6.5%），其次为泰铢、日元和马来西亚林吉特。这也不足为奇，亚太货币是自去年11月以来涨幅最大的，因而成为投资者获利回吐的主要对象。”