盘点2024年最大的下行风险

　　以下是由美国银行衍生品交易员提供的2024年市场面临的最大下行风险清单。

　　美联储再次出错

　　现在每个人心中最大的疑问是，如果通胀卷土重来并一路走高，而美联储又恰逢其时地采取了令人信服的鸽派政策，那将会发生什么？事实上，现在的金融条件是自2022年5月以来最宽松的，而且阿波罗资产管理公司的托斯滕-斯洛克（Torsten Slok）警告说：“随着美联储对通胀的担忧减少，对增长的担忧增加，美联储转向引发的金融条件宽松的风险正在上升，这可能会导致通胀再次上升，而通胀的驱动力是住房、劳动力、服务和商品价格的上涨……”

　　美国银行的本杰明-鲍勒（Benjamin Bowler）在2024年的最大风险列表中，以（几乎）没有人预期的风险居首，即美联储将再次出错，就像2020年和2021年一样，只是方向相反，而且紧缩周期并未结束：“随着美联储已完成加息的共识越来越强烈，特别是在10月份CPI报告公布后，一个明显的风险是通胀意外重新加速或持续，最终导致美联储再次加息。”

　　毋庸置疑，如果美联储重新回到鹰派立场并进一步加息，不仅会摧毁鲍威尔和美联储可能仅存的一点信誉，而且会在美股中引爆一枚核弹，在纳秒级的时间内摧毁“Mag7”（科技股七巨头）的泡沫。

　　不过，情况也不一定非得如此糟糕，在过去8周的狂热反弹之后，还有其他各种风险隐约可见，但几乎没有一个是价格方面的风险。

　　对经济恢复到疫情前的预期过于乐观

　　反身性导致的信念过强仍然是一种风险，包括对回归到新冠疫情前的世界的预期。下图显示了假设回归到新冠疫情前环境（右）与假设转向新制度（左）的风险最大的资产。这种风险中包含了一种信念，即美联储已经隐含地完成了加息，美国将回到低而稳定的通胀环境。

　　利率越高，时间越长，必然导致某些东西破裂

　　2005年的研究表明，波动率对短期利率的反应滞后约2年。这种关系表明波动率应在2024年上升，直到2026年才达到峰值，这是一个风险。这反映了波动率不过是收益率的一种风险形式，同时也反映了货币政策的滞后期较长且可变。以前这种关系曾出现过长达一年左右的变化（在全球金融危机之前），其预测的时机可能并不完美。不过，自近20年前首次发现这种关系以来，它还从未失效过。

　　到期债务咄咄逼人

　　到2026年，全球将有超过6000亿美元的高收益债券到期，占全球市场的近1/3。它们将不得不支付更高的票息（估计2024年将高出500个基点，见下图）。更广泛地说，企业和消费者定期债务的好处只能持续这么长时间，风险在于40年来最快的利率上调最终开始通过再融资渠道产生影响。

　　债券市场终于说对了，美国迎来经济衰退

　　债券市场曾多次试图预测美国经济衰退，而美联储和经济数据一再迫使它推迟这些预测。风险在于，就像“喊狼来了的那个孩子”一样，当投资者放弃相信经济衰退时，衰退就真的来了。在这种情况下，近100年的数据表明，股市有下行风险，因为经济衰退历来让股市痛苦不堪，而且很难提前打折。

　　Mag7泡沫破灭

　　毫无疑问，人工智能将对经济生产力产生深远影响，但可以说，个人电脑和互联网的发明也是如此。历史表明，最初的兴奋反应往往会被误导，导致泡沫最终破灭，而后来确定的赢家则会从灰烬中崛起。70年代的Nifty 50指数泡沫告诉我们，相信估值无关紧要是有风险的。关于Mag7是“新黄金”的说法似乎是条件反射，其风险在于历史重演。鉴于标普500指数目前的高度分散性，Mag7的破裂可能会大幅推高股票相关性，从而导致标普500指数的脆弱性风险，这也是标普500指数看跌期权被当作对冲大盘科技股下跌风险的部分原因。目前，标普500指数中最大的100只股票的权重集中度接近30年高点。

　　地缘政治冲突升级

　　这确实是11月份全球基金经理调查中提到最多的风险。除了不确定性可能上升和对投资者信心的影响外，地缘政治紧张局势的加剧还可能减缓或逆转2023年完美无瑕的通缩下降进程，并再次束缚央行的手脚。

　　主权风险再现

　　如果一个国家的债务/GDP比率长期稳定或下降才是可持续的财政路径，那么包括美国在内的一些主要经济体的财政轨迹都是不可持续的，尤其是如果利率持续走高的话。在欧洲，意大利仍然是需要关注的国家，因为资产市场可能不需要利率大幅震荡就会很快再次担心欧洲的分裂风险，从而对风险资产产生不利影响并支持波动性。

　　零日期权（0DTE）

　　它们也是一种威胁吗？有些人认为是的，而且这种恐惧本身可能就是更大的风险。人们猜测，投资者做空0DTE的程度正在为下一次“Volmageddon”（波动性末日）冲击埋下种子。然而，对交易所交易头寸的全面分析表明，尽管交易量巨大，但标普0DTE综合指数一直保持着良好的平衡，没有被卖方或买方挤垮。

　　然而，一个潜在风险是，可能出现重大的仓位失衡。这有可能是随着时间的推移，由于大量采用单边0DTE策略导致的结构性失衡，或者是日内由于交易员将产品“武器化”，以追逐大幅上涨/下跌而突然导致的。后一种情况可能会因0DTE不稳定的流动性供应而加剧——这是当今脆弱的机器交易的一大特点，可能会使最终用户陷入0DTE头寸，并损害依赖其他期权来管理0DTE风险的做市商。但要明确的是，投资者做空0DTE从而冒着“波动性末日”的风险这种说法是不真实的。