坚守还是改变：日本央行的负利率选择之难

　　利率的提高也意味着企业融资成本以及居民消费成本的增升，同时也可能带动日元走强，进而对出口构成抑制。因此，对于调整负利率，日本央行就不能不慎之又慎。

　　除了继续将10年期国债收益率目标维持在0左右之外，日本央行新年的首次货币政策例会同时做出了将短期利率目标保持为-0.1%不变的决定，市场先前对日本央行将于4月份结束负利率的猜想浓度难免冲淡，好在季度展望报告中日本央行认为物价涨幅将在一段时间内继续超过2%的目标，且实现价格目标的确定性在继续逐步增加，由此又多少坚定了市场推断日本央行即将放弃负利率并进入加息轨道的信心。

　　通胀水平连升，但稳定性待察

　　追踪日本物价的动态走势发现，过去40年中日本的核心CPI（消费价格指数）只有2014年短暂突破过3%，随后便快速回落且一蹶不振。不过，这种长期被通货紧缩苦苦缠绕与反复折磨的格局自2022年4月起便开始缓慢解构且逐步进入加速状态。日本总务省公布的最新数据显示，2023年去除生鲜食品后的平均核心CPI同比上涨3.1%，创出41年来的新高，且至去年12月，日本核心CPI连续28个月同比上涨，连续21个月超过日本央行2%的通胀控制目标。

　　如同当初基于顽固性的通货紧缩价格环境日本央行不得不推出负利率一样，今天通货膨胀是否表现出稳定的黏性或者持续性，无疑是日本央行是否考虑退出负利率政策的最主要指标。按照日本央行的最新展望报告，2024年度日本核心CPI为2.4%，相比前期预测值调低了0.4个百分点；同时，经合组织（OECD）公布的2024年《对日经济审查报告》指出，日本的CPI在2024年可维持在2%，日本的通胀水平至少未来一年继续保持在日本央行的政策目标之上。

　　然而，从预测值也可以看到，日本2024年的核心CPI显然比前一年弱了不少，之所以如此，日本央行担心进口产品价格尤其是上游能源产品价格会因全球经济复苏难度的增加而再度走低，同时，日元的持续疲软在去年CPI的上涨中发挥了不小的作用，而今年美联储的加息声浪极可能会带动日元上行，从而给物价上行产生压力。还有一个重要指标尤其值得关注，在已经连续10个季度负增长的基础上，去年全年日本“供需缺口”继续显示负值状态。“供需缺口”是表示日本经济的需求和供给之差的指标，由内阁府和日本央行分别根据不同指标进行推算，“缺口”数值为正，说明需求过剩，容易导致通货膨胀；数值为负，说明供给过剩，容易导致通货紧缩。这种趋势如果得不到扭转，将会继续拉低CPI。

　　因此，看上去日本的核心CPI已在近两年实现了达标，时间周期上应该也不算短，日本央行就此理应考虑结束负利率，但就是至今还未做出决断，只能说明日本央行认为物价上涨的时间还不够充分，支持通胀的因素还不够扎实，通胀维持在目标范畴之上并不具有稳定性，至少核心CPI接下来再经过连续两个季度的上行，同时保持2%以上的上行节奏，日本央行也许会做出升息的安排。

　　工资接续提高，但对物价推力存疑

　　通货膨胀分为成本推动型与需求拉动型两种，日本目前的通胀显然属于前者，即进口产品价格带动了CPI的暂时性强劲，只是这种通货膨胀带有明显的负外部性，即加重民众生活成本，进而反噬消费。日本总务省公布的最新调查结果显示，2023年日本两人以上家庭月均消费支出约为29.4万日元（约合人民币14056元），同比下降2.6%，且该调查所涉及的10个消费大类中7个类别开支同比下降，其中食品、居住及教育开支下降显著。因此，就政策目标而言，通胀的改善无疑可圈可点，只是这种通胀本质上绝对不是日本政府所愿意看到的。

　　理论上说，通货膨胀会强化消费预期，也就是通胀的走强并不一定引起消费的走弱，但前提是工资价格的涨幅必须高于产品价格的涨幅。日本内阁厚生劳动省公布的统计结果显示，2023年日本劳动者人均名义现金工资为32.99万日元（约合人民币15772元），比上年增加1.2%，名义工资涨幅显著跑输CPI涨幅，若再进一步看与CPI涨幅相对照的实际工资收入水平，就更是惨不忍睹，日本由此成为发达经济体中唯一实际收入未能实现增长的国家。在此需要强调的是，日本实际工资水平已连续两年下降，而且2023年名义工资的上涨还是在当年春季工资谈判（即“春斗”）加薪幅度达到3.8%这一30年来最高水平的基础上实现的。

　　2024年的“春斗”时下正在如火如荼地进行，主流预测谈判加薪水平可能达到4%左右，与此同时，日本政府去年底通过了一项总额超过17万亿日元的经济刺激计划，其中一方面向低收入家庭发放7万日元的补助金，另一方面从6月开始以纳税者本人和抚养家属为对象，每人减免3万日元所得税和1万日元居民税，与此同时，延长汽油、电、城市煤气费用的补助金时限至4月底，日本内阁府就此计算出的结果是，包括工资增长和(5.35, -0.02, -0.37%)减税措施在内，2024财年日本人均收入将增长3.8%，超过2.4%的通胀预测值。若最终结果符合预期，这将是日本人均收入增速三年来首次超过通胀。

　　不过，按照以往经验，能够在“春斗”中承诺加薪的都是大企业，而日本的中小企业则占了80%，没有大企业那样的加薪底气，即便承诺加薪，幅度也不会很大，这样，“春斗”可产生的总体加薪力度或许并不会十分强劲。工资提高也意味着企业成本的上升以及企业利润的被压缩，结果也可能抑制就业，并拉低全社会的实际收入水平，同样会不利消费。对于日本央行而言，除了需要看到工资的“充分”提高外，更要看达到工资和物价之间产生良性循环并形成有效的“工资—通胀”螺旋机理，否则，将会在利率政策调整上保持谨慎姿态。

　　经济增长略强，但需考虑连续性

　　日本内阁府发布的初步统计结果显示，2023年日本实际GDP同比增长1.9%，反映物价上涨的GDP名义增长率为5.7%，整体上看经济气象表现不错。但值得注意的是，虽然日本经济增长实现了年度正收益，GDP规模却从世界第三下降到第四，被德国反超，且这也是自1968年以来日本GDP时隔55年首次落后德国；另外，去年第三季度日本经济一度出现意料之外的负增长，尽管第四季度勉强收红进而避免了经济的技术性衰退，但由此留下的阴影短期内却难以抹去。

　　受益于日元贬值，日本货物贸易出口去年录得了同比增长2.8%的好成绩，年度出口额创下历史新高，同时贸易逆差规模大幅下降，由此对GDP的边际拉动作用也十分显著，如果不出意外，这种趋势有望在今年继续保持；从内需看，今年日本民众的工资增速超过往年应当没有多大悬念，居民现金/存款占比升至目前的54%，显著高于发达经济体水平，负利率环境下存在超额储蓄释放并对消费构成拉动之力；另一方面，政府新一轮经济刺激计划也有望拉动GDP约1.2个百分点，鉴于此，日本央行以及国际货币基金组织（IMF）等权威机构均一致性预测今年日本经济还将继续增长。

　　但仔细分析又不难发现，无论是IMF还是OECD，对今年日本经济增长的预测值均只有1%左右，而且较前期预测都出现了明显的下调，而即便是预测较为乐观的日本央行，给出的预测值也只有1.2%，增长结果显著弱于前一年的实际值。值得注意的是，据标普全球发布的最新报告，2月份日本制造业采购经理人指数（PMI）下滑至47.2，为三年多来的最低水平，且该指数已连续九个月低于50荣枯线。另外，目前日本全要素生产率尚未摆脱下降趋势，且低于过去十年的平均水平。而从中长期看，日本老龄化程度进一步加深，困扰经济的结构性矛盾始终存在，经济增长的内生动能并不十分丰沛与稳定。

　　因此，对于日本央行而言，在经济增长上下两难的情景下贸然终止负利率，极有可能对投资、消费以及出口产生逆风。目前日本财政收入对发行国债的依赖率超过34%，取消负利率等于就是提高了日本的国债收益率，根据日本财务省对利率变动的敏感性分析，利率上升1%，2024~2026财年的国债还本付息支出将分别增加1.5万亿、4.0万亿和7.2万亿日元，公共财政负担显著增升不说，政府的投资功能也势必受到不小的“挤出”。另外，国债利率上升也会给日本央行带来巨大亏损，据经济学人的估算，按日本央行的国债持有量，国债收益率上升0.25个百分点，日本央行未实现损失将达到7.5万亿日元，作为“最后贷款人”，日本央行对国债购买以及流动性增量投放的功能也必然因此大大稀释。更为重要的是，利率的提高也意味着企业融资成本以及居民消费成本的增升，同时也可能带动日元走强，进而对出口构成抑制。既如此，对于调整负利率，日本央行就不能不慎之又慎。

　　金融市场走旺，但要防范内外风险

　　在去年狂飙28.24%的基础上，今年以来日本股市继续高举高打，并一路升至34年来的最高，涨幅也显著超过其他主要市场，受到影响，持有充足现金头寸的日本上市公司快速扩容至六成以上。不仅如此，过去一年中，日本政府发行了超过45万亿日元的增量国债，二级市场的国债交易规模更是突破200万亿日元，另外，境内外投资人还在外汇市场积极借入日元，芝商所的日元成交量一度放大至创纪录的750亿美元/日，全年日元交易始终保持活跃状态，日本金融市场呈现出全面繁荣的格局。

　　但不得不承认的是，金融市场的繁荣很大程度上是日本央行直接推动的结果，如日本央行在股票市场不断买入ETF并营造出十分活跃的“羊群效应”，同时央行也在国债二级市场上从商业银行手中持续大笔购进国债，并对日元贬值保持了高度的容忍与克制，而这一切当然都是建立在负利率基础之上的。由于利率为负，日本央行买入ETF所需拆借出的资金成本相对低廉，同时可生成更为显著的比较收益，进而充实自己增量买入的底气；由于利率为负，使得国债YCC（收益率曲线控制）的弹高空间始终受到了压制，国债发行成本以及央行采购成本都得以削减，至于贬值的日元，就更是负利率直接关联出的产物。

　　既然一派兴旺繁荣的金融市场是由自己一手推动所成，日本央行就不愿意看到好不容易得来的成果被轻易地毁掉。对于日本央行来说，目前需要考虑的不仅仅是在政策上对金融市场进一步支持，也要充分关注美联储的政策动向。过去两年中，美联储连续大幅加息，日元被动贬值的同时与美元的利差也不断扩大，虽然其间日元承压不小，可日本央行就是没有追随美联储的脚步，而是继续坚守负利率政策，此举也成功引导了国际资本不断借入廉价的日元，继而转身投资欧美债券以及日本股市，日元的下贬空间多少得到了封堵，日本股市也并没有因为日元贬值而受到影响；如今，美联储降息预期正在不断强化，理论上说美元的贬值会导致资本流向日元，并推动日元升值，从而对日本股市构成进一步利好，但实际结果却并非如此，因为美联储一旦放松货币政策，美日货币的利差空间会出现收敛，资本套利空间也会被压缩，这种情况下，日元价值的“洼地效应”就会消失，进而对股票市场构成负面影响。

　　在美联储做出降息决定之前，日本央行也可率先而动，即提前让利率回归到正常轨道，只是结果仍是日美货币利差空间的收窄，同时日元的融资成本上升，相应的融资价值可能被稀释，股票市场由此获得的增量资金将大打折扣，何况如前所指，结束负利率将会对政府投资、企业加杠杆、出口贸易以及居民消费构成不小的成本增升扼制，外加YCC的随之废止，国债发行的低成本与流畅性优势会遭遇残酷化解，宏观经济因此所受到的打击可能超出预期，而一旦这种结果出现，也许就是日本股市转头向下的开始，由此也注定日本央行在政策调整上不会轻而易举地去闯滩涉险。所以，对于美联储货币政策的动向，日本央行会保持高度的关注，只是为了保险起见，在美联储开始降息之前，日本央行不会贸然采取行动，而且如同先前美联储升息不止日本央行却处之泰然一样，面对美联储降息节奏的启动，日本央行还会选择我行我素。