“衰退交易”弥漫全球：商品意外重挫，股跌债涨将现

　　转眼间，“衰退交易”开始主导全球市场——跌入熊市的美股，供给趋紧的原油价格下挫，债券信用利差开始加速扩大。

　　可以确定的是，衰退尚未来临，但衰退风险大幅攀升，风险资产的抛售仍可能持续。美联储主席鲍威尔在上周议息会议上表示，“我们现在并不是在试图引发经济衰退。”一位新加坡大型资管机构投资经理对记者表示，“很明显，美联储正将衰退风险与通胀风险直接挂钩，他们对后者感到恐慌。目前美国CPI通胀上升，1年期CPI掉期和消费者通胀预期均未达到峰值。”

　　参考2008年金融危机时的市场模板，油价从2008年中的最高价147美元跌至年底最低30.3美元，尽管目前原油基本面尤为强劲，但交易员的确开始更趋谨慎。从美国资产表现看，目前阶段仍是“股债双杀”，尚未进入到“股跌债涨”阶段，然而当经济周期从滞胀期过渡到衰退期，“股跌债涨”将主导市场格局。

　　衰退可能来得更早一些

　　滞胀指通胀上升叠加经济下行，衰退则指通胀下行叠加经济下行，而且从严格意义上讲，通胀和经济要连续下行两个季度。目前美国一季度GDP已经意外下滑，各界都在关注二季度的情况。

　　早前，不乏机构认为，美联储可以在不发生衰退的情况下重新平衡劳动力市场，并降低通胀。高盛美国首席经济学家哈哲思（JanHatzius）表示，经济活动已经减速，劳动力需求已经开始放缓，工资增长已经显示出放缓的早期迹象，供应链继续复苏。但令人沮丧的是，大宗商品价格居高不下，此前还进一步上涨，推高了通胀预期，且5月住宅租金上涨5.2％，涨幅为1987年以来最大。

　　这一切顿时令风险资产陷入抛售，同时也让人开始担忧，美联储可能要以衰退为代价来抑制通胀。

　　作为回应，美联储更积极地提前加息，于6月16日宣布加息75基点（BP）。标普500指数在过去一周正式进入熊市区域，从今年1月3日的历史高点下跌24%至3667点。联邦基金利率期货目前预计未来12个月将收紧219BP。美联储当下预测2022年利率为3.4%，2023年利率为3.8%，这与市场的预期（4%）相差无几。但谁也说不准这种加息预期会否进一步强化。

　　“终端利率预期上升，融资环境进一步收紧，这意味着对经济增长的拖累要大得多。”哈哲思表示。目前高盛团队已下调美国GDP预测，该机构继续预期2022年二季度美国GDP增长2.8%，但已将今年三季度到明年一季度的预测分别下调至1.75%、0.75%和1%。

　　“我们现在认为，经济衰退的风险更高，而且更容易提前发生。”哈哲思表示，主要原因是，“基线增长路径更低了，如果能源价格进一步上涨，即使经济活动大幅放缓，美联储也会感到有必要对高企的通胀和消费者通胀预期做出强有力的回应。”高盛预计，明年进入衰退的概率为30%（之前为15%），如果我们在第一年避免衰退，第二年进入衰退的条件概率为25%，这意味着两年内的累计概率为48%（之前为35%）。

　　空头开始主导市场

　　尽管美国经济仍处于过热的状态，但“衰退交易”已经开始。

　　受到对未来需求下降预期的影响，大宗商品提前作出反应。上周开始，铁矿石、焦煤、焦炭、钢材等黑色系产业链大宗商品价格整体下行，当周跌幅都在10%上下；有色金属方面，伦敦铜价上周末跌破每吨9000美元整数关口，伦敦铝价刷新近一年内新低，伦敦锡价一周内下跌超过11%。

　　更令人担忧的是油价近期的回调，美油WTI一度从120美元附近跌破110美元。

　　“尽管原油供需格局支持油价上涨，结构性紧缺很难改变，但近期市场的‘衰退交易’情绪也开始让原油多头感到谨慎，毕竟2008年危机后也是原油先开始下跌。”资深美股交易员司徒捷告诉记者。

　　中银国际大宗商品市场策略主管傅晓对记者表示，市场参与者对WTI的情绪较为悲观，更多的美国SPR（战略原油储备）投放到市场中是主要原因。上周二，美国能源部宣布将在6月15日到7月31日之间向市场中投放3631万桶原油。“我们认为短期油价的波动率将维持较高水平，市场仍在等待价格方向。良好的炼油利润以及供应中断使供应紧张情况持续，支撑油价。同时，逢低买入的需求可能会为油价提供支撑。但是对全球经济衰退的担忧和鹰派加息可能会抑制石油需求增长，令油价承压。”

　　不过，由于原油供给可能会随着欧洲实施对俄罗斯原油出口的禁令而进一步趋紧，目前原油空头并不敢过度下注。相比之下，其他“衰退交易”更为活跃。

　　例如，美股空头明显加码，标普500指数和纳斯达克指数都分别下挫了近24%和30%。但美股熊市尚未完结。回顾历史，自1950年以来，美股已经有11次熊市。高盛认为，进入熊市后，指数通常会再下跌1~2个月，然后才会触底。在这些熊市中，从高峰到低谷的跌幅中值为-34%。在随后12个月内没有出现衰退的4次熊市中，跌入熊市区域后6个月的回报率中值为+16%。在接下来的7次衰退中，该指数的6个月回报率中值为-7%。

　　再如，债券市场已经掀起了“腥风血雨”。近期海外债券市场，美债、日债、欧债都出现了大幅调整，特别是呈现收益率走阔的情况。这也加剧市场对雷曼式“传染风险的担忧”。日本作为世界最大债权国，在近期可谓伤痕累累。6月15日美联储加息前夜，10年期国债期货价格较前一天暴跌2日元以上，创下9年零2个月以来的最大单日跌幅，大阪交易所被迫两次启动熔断机制。日本央行也再次被迫宣布将继续实施无限量买入国债期货的“连续限价操作”。

　　从“股债双杀”过渡到“股跌债涨”

　　未来随着经济衰退的风险越来越大，市场很可能会从“股债双杀”过渡到“股跌债涨”的格局，这往往是历来衰退时的交易模板。

　　“美联储的强硬立场和顽固的通胀可能会将罕见的股价下跌和债券收益率上升的组合延长一段时间。不过，我们预计，随着经济衰退的临近和利润前景的恶化，债券价格将先于股市上涨。”上述新加坡大型资管机构投资经理对记者表示。

　　在他看来，随着衰退可能性越来越高，但时机尚不清楚，国债将先于股市反弹。目前，美国10年期国债收益率已经逼近3.3%，2020年3月时收益率一度跌进0.4%区间。

　　中国股市被认为是例外。近期，在美股暴跌之际，上证综指重新站上3300点，MSCI中国指数本月初至今走高1.7%，而MSCI世界及亚太指数期间却分别下跌10.5%及7.5%。“在亚洲投资组合中，我们继续看好中国股票。”瑞银财富管理投资总监办公室最新表示。

　　瑞银资产管理（上海）资产配置基金经理罗迪对第一财经记者表示，今年以来发达市场的股市估值大幅调整，但市场并没有对发达经济体的盈利大幅调整。伴随着经济明显的下滑趋势以及通胀的抬升，企业盈利会受到比较大的下调，导致股市面临进一步下调的压力。相比之下，中国宏观环境正在步入新的上升周期。

　　“中国政策高度关注稳增长，从4月底至5月从经济、财政政策各方面密集出台一系列稳增长措施，未来经济稳定向好。我们高度关注6、7月份经济数据是否能够验证经济复苏的态势。”罗迪称。