7月加息100基点？紧缩预期加剧偿债负担，谁来为美国融资

　　在美元霸权的加持下，“股神”巴菲特曾说过，“美国永远不会违约”。不过，随着美国通胀与利率大幅快速上行，未来美国政府偿债压力加大。中国作为主要债权人，也将无法避免地受到影响。

　　7月13日晚，美国劳工部公布的数据显示，美国6月CPI超预期飙升至9.1%，创逾40年新高，这导致7月美联储加息100个基点的预期升温。目前，10年期美债收益率已从2020年3月0.49%的最低点升至3%左右。根据中金公司测算，在低增长、高通胀、高利率的极端情形下，美国利息支出占GDP比例或从2022年的2%升至2032年的7%。

　　中国社科院学部委员余永定近日对第一财经表示，长期以来，美国经济的“外部可持续性”（external sustainability），即经常项目逆差以及巨额净外债能否持续，一直是国际金融界争论不休的问题。2006年美国经常项目逆差达到GDP的5.8%，2021年仍有3.6%，同时，其净外债达到惊人的18万亿美元，占GDP的78%。尽管外界一度预期由此可能引发的国际收支危机、美元危机并未出现，但美联储加速紧缩，加之对俄制裁导致美国信誉受损，或影响投资者对美债的兴趣，从中期来看，谁为美国政府提供融资将成为一个问题。

　　美国政府偿债压力有多大

　　“不可否认，美元拥有全球储备货币地位，美国政府违约风险比一般国家小，但在通胀高企、地缘冲突加剧、逆全球化的大背景下，也不能忽视这方面风险。预计未来6~12个月或有越来越多关于政府债务的讨论甚至担忧。”中金公司研究部宏观分析师刘政宁表示。

　　美国和全球经济面临多大的危险？余永定对记者表示，外部可持续性所依赖的四个变量分别是私人储蓄和私人投资之间的差距、预算赤字规模、投资收入水平与GDP增速。上述指标主要代表了私人部门和公共部门的收支平衡。

　　在全球金融危机后美国推出的大规模量化宽松计划（QE）推高了资产价格，那些拥有股票和房产的富人获得更高回报。这个群体比低收入家庭有更高的储蓄倾向。不过，余永定提及，过剩的储蓄可能会下降。2022年一季度，美国私人储蓄和私人投资总额分别比2020年同期增长7.2个百分点和25个百分点，这意味着储蓄和投资之差有所缩小。

　　更受关注的是公共债务问题。理论上，当利率小于GDP增速时，政府债务就可实现长期平稳。但显然这种假设在利率上升、经济却面临衰退风险的环境下很难成立。

　　美国国会预算办公室（CBO）会定期对美国国债利息负担进行测算。根据5月25日发布的《预算与经济展望:2022到2032》，CBO预计，美国联邦基金利率的长期中枢为2.5%，10年期美债收益率中枢为3.8%，CPI通胀中枢为2.3%，GDP增速中枢为1.7%。由此计算得出，2022~2032年，美国联邦政府利息支出占GDP比例将从当前的1.6%上升至3.3%。

　　但中金认为，如果通胀抬升，利率中枢也将抬升，这意味着CBO的测算存在低估利率和利息负担的风险。目前，衰退的担忧不断升温，且未来美国可能很难回到过去十年的低利率、低通胀环境。刘政宁表示，一是因为人口趋势加速逆转，推高人力成本；二是“碳中和”推高能源成本，传统能源价格上涨，加剧通胀；三是全球供应链重构，推高制造成本。

　　值得一提的是，6月美国CPI超预期“破9”，使得市场对美联储可能在7月加息100个基点的预期升至70%。嘉盛集团资深分析师拉扎扎达（Fawad Razaqzada）对记者表示，加拿大央行本周意外大幅加息1%。鉴于通胀进一步加速，美联储可能会效仿。不过，一些农产品价格下降可能让通胀触顶，联合国粮农组织（FAO）的食品价格指数在6月份已连续第三个月下降。而正是小麦、玉米以及能源价格的飙升，在过去一年左右的时间里大幅推高了通胀。

　　鉴于此，有必要重新假设未来的通胀和利率，并对利息支出负担进行新的估计。中金测算的结果显示，在低增长、高通胀、高利率的极端情形下，利息支出占GDP比例或从2022年的2%上升至2032年的7%，显著高于CBO预测的3.3%；美国政府债务占GDP比例也将从2022年的99%上升至2032年的111%。

　　紧缩下谁来承接美债

　　关键的问题在于，如果美国政府偿债压力上升，未来风险谁来承担？

　　一种观点认为，美国国债大部分由其国内投资者持有，实际的债务风险有限。2021年底，在公共持有的美国国债中，美联储持有比例最高，达24%，其次是美国国内的共同基金（13%）和金融机构（9%），接着是州和地方政府（6%）以及养老金（5%）。海外投资者方面，日本（6%）和中国（5%）是主要持有者，其他国家加总持有24%。

　　除了加息，美联储已于6月1日起开始缩表，每月缩减上限为475亿美元（其中300亿美元为国债），3个月之后上限提高至950亿美元（其中600亿美元为国债）。随着美联储开始减持美债，机构预计到2025年底，美联储持有的美债占公共持有的份额比例将降至12%左右。

　　2005年时任美联储主席格林斯潘曾提到，外国购买美国国库券，使其收益率下降了0.5个百分点。但俄乌冲突后，海外投资者尤其是主权投资者对美债的需求将下降，若情况持续，或引发收益率上升，加重美国政府偿债压力，降低债务可持续性。为避免这一情况，美国政府要么采取财政紧缩，要么使得其国内私人投资者来购买美债。

　　中金认为，一个可能的办法是采取“金融压抑”，手段既包括对金融产品价格的干预，也包括对数量的干预。最近一次金融压抑发生在2008年金融危机后，美国政府通过加强金融监管，促使金融机构持有更多美债。例如，更严格的流动性覆盖比例使得金融机构持有更多流动性资产，其中就包括美国国债；更高的一级资本比率也是一种金融压抑。

　　美国或陷恶性循环

　　接受记者采访的多数国际资管机构人士认为，美国破产仍是极小概率事件，但并不排除可能陷入一个不断放水、恶性通胀的不良循环。

　　“作为一个发行美元的主权国家，美国基本上不会出现任何债务危机，即美国政府永远不可能破产，因为钞票是自己印的。”美国大型资管机构联博资深市场策略师黄森玮对记者表示，特别是目前美国企业的债务融资相对较低，资产负债表状况的强健程度史无前例，与2008年金融危机前、2000年互联网泡沫前企业债务过高的状况截然不同，因此并不需要过度担心。

　　但他表示，唯一风险是，如果美国需要为更多债务融资，美联储可能需要更多印钞，这或造成恶性循环，导致更严重的通胀。而在债务问题方面，更需要担心的是欧元区国家，因为每个国家都没有独立发行欧元的权力，且经济状况分化，也正因此，才会发生2011年的欧债危机。

　　摩根资管亚洲策略师朱超平则对记者表示，加息推高美元，可能导致美国的外贸逆差上升，但美国国内需求受到压制，有可能抵消部分进口需求。财政赤字今年大幅削减，中期选举共和党取得优势的话，未来财政赤字可能也会有所控制。

　　中国仍应未雨绸缪

　　尽管如此，学界仍认为，中国需要未雨绸缪，避免“殃及池鱼”。

　　余永定对记者表示:“国际货币基金组织（IMF）前首席经济学家、哈佛大学经济学教授罗格夫把通胀定义为间接违约。（不断放水为债务融资的）后果是美元贬值和通胀，这其实无异于实质违约。问题发酵往往需要不短的一段时间，可能现在不会发生，但等大家都担心了，就晚了，且容易发生踩踏。”

　　因而他认为，中国必须加紧调整海外资产负债结构和国际收支结构，提高海外净资产的收益，降低外汇储备在海外资产中的占比。

　　“中国应该趁着美元没有贬值的时候快点花钱，通过购买美国商品和劳务来减少外汇储备，这也符合美国希望减少自身贸易逆差的初衷。”余永定称，“中国继续维持对美大量贸易顺差，是不符合长远利益的。当前的确可顺势增加对美农产品和能源的购买，多建点粮库、油库，把美元借据尽可能换成美国产品和服务，加强中国经济安全，增强抗御风险能力。”

　　无独有偶，植信投资研究院秘书长邓志超对记者称，美元的国际货币地位导致了各界对美元的超额需求，而中长期美元可能是存在高估的。因而比起购买金融资产，中国可以购买更多海外资源。

　　当然，这并非一蹴而就。余永定还建议，中国必须加紧实施“双循环”的战略方针，真正使内需而不是出口成为中国经济增长的动力。通过灵活的汇率制度、必要的资本跨境流动管理、中性的外贸政策和竞争政策、同市场密切协调的产业政策，改善资源的跨境、跨时配置。