美欧英央行行长呼吁加速抗击通胀，低利率终结影响几何

　　美欧英央行行长正抛掉过去20年至30年间的“教科书”，备战高通胀时代。

　　“低通胀已经彻底终结”，这是三大央行巨头在葡萄牙辛特拉聚首传递出的重要信息。就如何应对持续的物价压力和经济增长放缓，央行行长们展开了讨论。“我认为我们不会回到低通胀环境。”欧洲央行行长拉加德（ChristineLagarde）在葡萄牙辛特拉举行的欧洲央行年度论坛上表示。“疫情和巨大地缘政治影响将改变我们所处的形势和格局。”

　　未来“高通胀时代”将是怎样的格局？对货币政策和投资而言又意味着什么？中国能否呈现一番不同的图景？

　　全球央行加快抗击通胀步伐

　　美联储主席鲍威尔、拉加德以及英国央行行长贝利的讲话意味着货币政策实践可能出现剧变。多年来，央行行长们面临的主要“敌人”一直是“通胀率过低”，迫使他们在经济衰退和复苏乏力的关键时期采取近零利率和大规模购买债券的政策提振经济。

　　如今，他们的共同“敌人”是飙升的价格压力。不但疫情持续扰动供应链，乌克兰局势更导致物价压力会转瞬即逝的预期落空，如今美国的通胀率已飙升至40年高点，迫使美联储加息75个基点（BP），为1994年以来的最大加息幅度，并暗示可能会在7月份采取同样的措施。市场预计美联储今年还会再加息175BP，预计2023年的利率水平将会达到3.8%左右，这是近十年来都罕见的利率水平。

　　历史上出现的不少经济衰退都是因为美联储激进加息造成需求破坏，如今市场对于可能出现的衰退或“硬着陆”表示担忧。但也有观点认为，在接下来的一年，随着经济增长稳定，通胀率重新迈向目标水平，官员们预计会适度降息。“我们可能无法实现想要的软着陆，但拥有这么高的通胀率和通胀预期更糟糕，”LHMeyer驻华盛顿经济学家DerekTang表示，“这是一个重大转变，可能会阻止美联储在2024年降息。”

　　事实上，欧洲央行和英国央行也备感加息的压力。6月英国央行加息25BP，并在声明中表示，将在需要的时候重拳出击，分别上修10月和未来数月通胀预测值至11%和9%。之所以加息25BP，是英国央行一再强调加息对家庭收入的负面作用。同时，英国央行预测二季度GDP萎缩0.3%，此前预期GDP将增长0.1%。

　　目前，欧盟5月CPI年率为8.1%，本周五将揭晓6月CPI初值，预期值为8.3%。该读数可能帮助确定欧洲央行在7月是加息25BP还是50BP。

　　中国通胀走出“独立行情”

　　5月中国CPI同比增长2.1%，与4月持平。但相比起欧美国家，这一通胀数据温和许多。上月美国和欧元区的通胀率分别达到8.6%和8.1%，4月英国CPI飙升至9%。

　　世界银行警告称，俄乌冲突将导致50年来最大的大宗商品价格冲击。中国的粮食基本自给自足，但由于全球能源和原材料价格飙升，中国对输入性通胀保持警惕。中国核心CPI上月同比上涨0.9%，与4月持平。今年头5个月的整体通胀率增长1.5%，远低于政府设定的全年最高3%。PPI在5月份增长6.4%，低于2021年10月13.5%的峰值。

　　为什么中国的通胀率低于西方国家？中国官员和学者将这种差异归因于西方的刺激措施——快马加鞭印钞。具体来看，美联储的资产负债表比过去两年翻了一番，达到8.9万亿美元，而中国则对全面刺激持谨慎态度。

　　也有观点指出，部分原因还在于构成中国CPI篮子的商品和服务的权重。中国更重视衣食，符合中高收入国家的特点，而美国则更重视住房和交通，这两者都很容易受到全球能源价格和国内货币环境的影响。中信建投首席经济学家黄文涛表示，2021年篮子构成出现变化，中国食品的权重升至18.4%，而美国为7.8%。中国的租金占比16.2%，约为美国的一半（32%），而交通运输在中国占比10.1%，低于美国的15.1%。此外，美国经济严重依赖消费品进口，而中国庞大的工业能力意味着有更大的空间应对全球大宗商品价格上涨。

　　也有观点认为，中国通胀率较低的部分原因是疫情反复导致国内需求有所下降。5月社会消费品零售总额同比下降6.7%，但比起4月同比下降11.1%，已有所缓和。此外，猪肉价格在消费者通胀周期中扮演着重要角色，在CPI篮子中的权重估计为2.4%。2022年前5个月，猪肉价格同比下降37%。

　　中国未来能否持续控制住通胀？中国对于通胀的态度始终较为审慎。中国央行行长易纲在4月表示，中国货币政策的主要目标是稳定物价和就业。通胀还影响到中国家庭债务与GDP之比。去年，中国家庭债务与GDP之比从2008年的17.9%跃升至61.6%。

　　野村中国首席经济学家陆挺此前对记者表示，5月的中国PPI和CPI基本符合市场预期。CPI同比涨幅为2.1%，与4月持平，而PPI同比涨幅进一步放缓，从4月的8%降至6.4%。“我们预计PPI将趋于下降，CPI将温和上升。在5月底以来油价上涨的背景下，6月PPI涨幅将保持在目前水平附近，并在今年年底恢复下降趋势，年率约为3%。由于猪肉价格进一步企稳、春季种植推迟和全球能源价格上涨导致的潜在谷物短缺，6月份CPI同比涨幅可能在较低的基础上回升至2.4%，然后在下半年温和升至2.8%左右。”

　　他称，“由于需求仍存在一些疲软因素，自3月初以来，疫情导致的中国供应中断并没有导致国内通胀快速上升。因此中国在推出刺激需求的政策时，并不过分担心通胀，但由于中国CPI通胀逐步上升和美联储加息，政策降息的空间仍然有限。”

　　股市的总体回报率将下降

　　展望未来，投资逻辑也将出现些许变化。高盛在5月刊发的研报中提及，“现代周期”已成往昔，“后现代周期”（ThePostmodernCycle）正在开启。

　　在“后现代周期”中，通胀风险将大于通缩，且伴随着经济区域化、劳动力、商品价格上升。同时，政府也会变得“更大、更积极”。在此期间，由于较高的利率将导致估值对收益的贡献减小，股市的总体回报率将下降。

　　值得一提的是，逆全球化带来的“本土化”产业链，塑造了更加紧缩的劳动力市场。数据显示，在失业率已经达到了创纪录的低点的同时，许多国家的工资水平正在上升。高盛美国经济学家们预计，若工资增速上行100BP，标普500指数收益便会减少1%。反映到股市上，目前劳动力成本更高的公司更受打击。

　　在此背景下，投资者应关注能够为公司节省资金的“创新者”和“颠覆者”，特别是在提高能源效率和劳动力替代相关领域，如电储、碳储存、模块化核电、机器学习、机器人和AI等。

　　在后现代周期下，未来股市“长牛”走势难以复现，取而代之的是一个更加“宽且平”的市场环境（交易范围更广但回报率更低）。投资者也应更关注利润而非营收增长，因为在更高名义GDP的环境中营收增长是“不稀缺的”，投资风格与机会将发生明显改变:从“增长与价值”二元驱动转向围绕经典周期要素（更高的通胀与政府支出）、ESG、脱碳等领域的“特殊机会”以及超额收益机会。