中泰策略王仕进：反弹至此 基民的赎回压力如何？

　　4月26日市场反弹至今，A股市场主要权益指数涨幅普遍在10%以上，其中上证指数上涨近15%，创业板指上涨近20%，行情大幅反弹也意味着越来越多的基民开始回本，潜在的赎回压力可能也在上升，本周我们尝试对此进行探讨。

　　从基金发行来看，2022年2月以来，合计新成立偏股型基金1109亿，总规模不及去年四季度的平均单月水平，这说明最近的密集申购集中在去年11月至今年1月，对应的上证点位区间在3350-3650附近，这或许说明当前市场距离基民的成本区域还有不少距离，尽管短期反弹幅度较大，但当前的基金赎回压力可能还未到凸显之时。

　　由于偏股基金的申赎情况不是实时披露的，我们很难通过严格的量化依据来研究基民的申赎行为，但可以参考的是指数基金。比如我们通过对市场上最活跃的两款指数基金进行复盘，可以发现，这类投资者具备典型的越涨越卖、越跌越买的特点。以创业板50为例，21年2月市场快速调整期间，ETF申购规模快速增加，到5月指数回到2月高点的时候，创业板50ETF的累计净申购规模也回到了指数调整前的水平。而从去年12月到今年4月底，创业板持续调整阶段，ETF累计净申购规模也是持续增加，近期则是净赎回速度明显提升。

　　对比沪深300ETF和创业板50ETF过去一年的申赎情况，我们发现二者在2021年9月-12月指数横盘震荡阶段，沪深300ETF与创业板50ETF出现了相反的申赎行为:沪深300ETF密集申购，创业板50ETF则基本是赎回为主。结合广大基民一般不回本不赎回的经验，这或许说明两点，一是沪深300ETF短期赎回压力没有创业板大。虽然近期指数表现有所反弹，但距离去年12月仍有一定差距，沪深300ETF在去年9月到12月指数横盘阶段增加的净申购资金至今仍为浮亏状态，而在去年Q4基本以赎回为主的创业板50ETF，相对而言可能更倾向于在近期兑现收益。二是针对创业板50而言，虽然短期赎回压力较沪深300更大，但这可能也意味着远期向上的阻力更小。

　　指数样本密集调整季与近期北上资金大幅净流入解析

　　近期北上资金维持大幅净流入状态，截至6月15日，目前6月日均净流入规模为45亿元，为沪股通开闸以来月度日均净流入历史新高。按月来看，沪股通开闸以来，北上资金月度净流出的次数屈指可数，这或许说明在A股外资持股比例偏低的背景下，未来北上资金依然会维持净流入的趋势。近期北上资金大幅净流入的另一个背景是MSCI与富时罗素指数季度调整带来的配置力量。此前，外资持股由于A股市场表现不佳、人民币急贬等影响下呈现密集大幅流出。随着近期A股市场的反弹，以及指数的季度调整，一些配置资金由于被动指数强制配置的规则持续流入。具体来看，5月31日，MSCI半年度指数调整结果已正式生效，涉及到A股的包括MSCI中国指数、MSCI中国A股在岸指数、MSCI全球标准指数等多只指数。后续，富时罗素宣布对富时中国50指数、富时中国A50指数等指数审核变更将于2022年6月17日星期五收盘后（即2022年6月20日星期一）生效。

　　国内指数方面，同样的近期不少重要指数季度调整，需关注被动指数基金在调仓过程中对新纳入成分股的拉升。沪深300和中证500样本于6月10日调整完毕，使得上周五市场不少个股尾盘出现异动。

　　估值片段对比看市场方向选择

　　通过对近期行业大盘股估值修复的情况来看，市场在沿着即期景气度做多。取疫情发酵前（3月2日）和指数恐慌点（4月26日）两个片段，对比当前各个行业大盘股估值中位数的变化情况，多数行业估值已经回到3月初的水平，背后或反应了两点:一是市场反弹已大致恢复至疫情冲击前，这一轮反弹已经基本修复完毕；二是结合行业景气度来看，从指数低点以来的估值修复力度可以看出，即期基本面状态最好的反弹幅度最大。这一点说明了在流动性预期整体宽松的背景下，市场还是会选择盈利预期最强的方向。

　　短期风险偏好大幅改善。截至6月15日，融资成交占比为7.7%，突破底部震荡区域，风险偏好大幅改善，但持续性仍存疑，场外资金进场速度仍是关键；科创板换手率（20ma）周度进一步放大，万得全A和创业板指换手率近期相对提升斜率较小；截至上周末（6月10日）沪深300周度股权风险溢价至179bp（前一周值为207bp），本周沪深300估值中位数大幅提升，或许和中证指数公司近期样本调整有关，一般样本调整期会有一定误差。