管涛：人民币强势升值 不过破“6”可能性更小了！

　　在美元指数震荡走强叠加央行加强预期管理的背景下，短期内人民币汇率或难以再现超调现象，而从目前政策层面对汇率市场波动的表态来看，更倾向于让市场力量发挥作用，助推人民币汇率保持双向波动。

　　央行加强人民币预期管理，原因为何？美元指数震荡走强叠加央行加强预期管理的背景下，短期内人民币汇率怎样走？人民币兑美元汇率破“6”几率可能性还大吗？政策层面新增“偏离程度与纠偏力量成正比”表述，是加大政策调控力度还是依旧以市场调节为主？“炒汇”风险已初现？明年外贸进出口的优势以及人民币汇率强势态势是否会延续？第一财经《首席对策》专访中银证券全球首席经济学家管涛。

　　管涛的主要观点:

防止超调风险央行加强预期引导 但并未有具体调控举措

人民币汇率近期延续震荡行情

汇率弹性增加有助于释放压力 避免预期积累

人民币汇率弹性增加 年内破“6”几率较小

美元强及利率走高将加剧资本流出风险

央行提醒市场不要赌单边汇率方向

树立风险中性意识 规范金融机构自营业务

汇率变化过程的市场反应比汇率水平更关键

明年出口优势是否延续仍取决于疫情控制程度

市场情绪反向变化可能抑制贸易顺差对人民币的支持作用

　　防止超调风险央行加强预期引导 但并未有具体调控举措

　　第一财经:非常感谢接受我们的专访，首先我们看到最近央行是强调加强对人民币预期的管理，原因是什么？为什么人民币会走出这样的行情？

　　管涛:我觉得最大的原因可能是最近一段时间美元不断创年内新高，但是人民币相对于美元走出了独立的行情，美元强人民币更强，人民币也在升值。美元的话已经到了破了96了，但人民币还在6.3元左右，在年内的新高附近。那么这导致虽然人民币对美元的波动不是很多，升得不是很多，但是人民币的汇率指数就是多边汇率涨得比较多，那么对企业的出口竞争力会带来一定的影响，也有可能会导致人民币汇率出现超调的风险。我想这是最近一段时间央行对这个市场预期进行调控的一些原因，当然主要还是通过舆论引导的方式，并没有出台什么具体的调控措施。

　　人民币汇率近期继续延续震荡行情

　　汇率弹性增加有助于释放压力 避免预期积累

　　第一财经:美元现在震荡走强，叠加人民币预期管理的背景下，您认为短期之内人民币的走势是怎么样的？

　　管涛:我觉得人民币的话应该还是一个震荡行情，在高位震荡。它有两股力量，一股力量就是美元受到通胀上行和货币紧缩预期的影响，美元指数在不断的创新高；那么另一股力量就是中国今年出口仍然是超预期的强劲，而且贸易顺差扩大。从前10个月的数据来看，全年这个贸易顺差创历史新高已经基本成定局。那么从供求力量来看，人民币又有升值的压力，所以两股力量在焦灼。那么在这样一个情况下，呈现一种高位震荡的走势。而且我们特别要注意到，我们不要把升值等同于升值压力和升值预期，为什么？恰恰是因为汇率这个波动以后，它有助于释放压力，避免预期的积累。比方说我们看最近外汇局公布的10月份结售汇的数据，10月份人民币实际上在加速升值，当月人民币升了1.5%，那么在这样一个情况下，我们大家本来应该以为结汇更多，但实际上看这个数据用数据分析的话，反而市场的结汇意愿减弱，购汇意愿增强。而且我们看到当月银行即期远期还有含期权的结售汇的顺差是116亿美元，比上个月还减少了42%。所以这恰恰就是汇率的弹性增加是有助于释放压力，避免预期的积累。

　　人民币汇率弹性增加 年内破“6”几率较小

　　第一财经:人民币对美元汇率年内破“6”的可能性还大吗？

　　管涛:不，我觉得反而更小了。在去年下半年因为人民币持续的单边升值，从6月份开始升到年底大概升了将近10%，那个时候美元也是跌得比较多。在这样一个背景下，大家看跌美元看涨人民币，然后有激进的观点认为今年人民币会升破“6”，但实际上今年人民币最高也就升到6.36附近。那么最近一段时间刚才我们说了，剩下的时间实际上是两股力量在焦灼。对人民币利空的力量是美元比较强，那么利多的力量是外贸顺差比较大。但是随着前期人民币汇率弹性增加，实际上市场供求对人民币的这种拉动作用在一定程度上得到了释放，所以不一定能够再让人民币有更大幅度的这样一个升值。而且我们可以看到实际上从年尾来看，美国的通胀不说会创新高，但至少会在高位。因为按美联储的预测也是到明年二三季度通胀才会回落。那么这样的话大家会预期美联储的货币紧缩会加快，至少可能会是加快缩减购债的步伐，然后有可能加息也会提前，现在最早大家预期美联储有可能明年6月份就开始加息。

　　多重因素演变导致人民币汇率“折返跑”

　　第一财经:您之前提过汇率是两种货币的比价关系，它是一种相对价格。但是我们看到现在人民币和美元处于脱钩的状态，会不会影响我们未来对人民币对美元的一个走势的判断？

　　管涛:我觉得不会的。因为实际上当时我提出来说要看相对价格，是因为去年年底今年年初的时候，很多极看多人民币的人，他的观点是认为去年下半年支持人民币升值的因素，疫情控制好，经济复苏快，中美利差大，美元走势弱。那么这些因素今年会线性的外推，然后它会继续利好中国、利好人民币。今年其他国家也开始先后复苏，那么我们经济复苏的领先优势在收敛。那么中美利差大，今年也是由于中国保持流动性合理充裕，市场利率是震荡下行，尽管我们政策利率没有调整，但市场利率是不同程度的下行。而美国由于通胀和货币紧缩的预期，市场利率是在上行，所以中美利差是收敛的。这个是在一定程度上减缓了外资流入的速度。然后再看美元，那么去年大家都认为美元今年会是进入一个中长期的贬值通道，但实际上我们现在讨论比较多的是美元可能会继续的强势，所以这些因素都在发生演变。但是这些因素确实有的因素是利多人民币的，那么有的因素是利空人民币的。那么恰恰是由于多空因素交织，导致了今年人民币汇率是有涨有跌，呈现一种折返跑。主要是在6.40~6.50这个区间反复震荡，偶尔会跌破6.50或者偶尔的升破6.40，是这样一个情况。那么下一步实际上这些因素继续还会发展，里面有一些因素是继续利多，但是有一些因素可能会对人民币汇率形成一定的拖累。

　　美元强及利率走高将加剧资本流出风险

　　第一财经:我们刚才讨论了很多利多人民币的因素，最大的一个可能会利空人民币的因素是什么？

　　管涛:我觉得利空人民币的因素，我觉得一个是美元的继续的强势，而且美元的强势后面实际上是意味着什么？就资本回流美国。而且后面还有一个很重要的支撑因素，就是美国的利率走高。那么资本回流美国的话意味着中国的资本流入减少，甚至会阶段性出现资本流出的风险。那么还有一个就是金融风险，如果要是美联储加快货币紧缩的话，可能会由于现在资产价格估值过高，会引起资本市场动荡，那么中国也会受到传染效应。

　　央行提醒市场不要赌单边汇率方向

　　第一财经:全国外汇市场自律机制第八次工作会议刚刚召开，新增偏离程度与纠偏力量正比这个表述，是不是意味着央行会进一步加大它的调节力度？

　　管涛:就是一个货币没有只涨不跌，也没有只跌不涨的货币。那么现在市场解读就是央行在这个时候讲偏离程度与纠偏力量成正比，实际上讲的是什么来着？可能汇率出现了一定程度的高估。前期是表现为汇率持续的单边升值，给企业的出口带来财务压力，因为你出口如果你不及时的结汇的话，那么单边升值可能会把你的利润都亏掉。那么最近一段时间人民币走出独立行情，那么又表现为就是双边汇率波动不大，但是多边汇率呈现比较快的升值，那么今年以来人民币的汇率指数升到7%以上，现在的汇率指数从绝对水平来看，已经超过了2015年年底的水平，超过了6年前的高点。那么在这样一个情况下，那么实际上意味着对企业的出口竞争力会带来一定的影响，那么意味着汇率升了一段时间累积一定幅度以后，这种超调的风险越来越大。未来一旦形势逆转，就有可能会带来汇率的反向的调整压力。所以实际上也是善意的提示市场，不管是短期还是中长期，不要去赌汇率的方向，应该是立足主业，管好你的汇率敞口的风险。

　　树立风险中性意识 规范金融机构自营业务

　　第一财经:这次会议还审议通过了《中国外汇市场的准则》（修订稿），增加了金融衍生工具去对冲有可能的汇率市场风险，现在汇率市场已经有“炒汇”风险了？

　　管涛:我觉得是这样的，就是说提醒大家要树立风险中性意识，加强汇率风险管理，这个是央行一直在做的。就要再一次提醒大家要注意汇率的波动的风险，但是确确实实跟以前不太一样。它在外汇市场交易准则里头有一些具体的做法来规范，就是引导机构和企业更多是立足于风险中性，立足于主业去做外汇交易，所以他采取了一些做法。而且我们确确实实看到这一次还有比较新颖的，就是对金融机构的自营业务采取了一些规范性的指标。我们看到根据外汇局的统计或者中国外汇交易中心的统计，今年前9个月就是银行自营交易的规模，相当于银行对客户交易规模5.63倍，那去年同期的话是5.57倍，去年全年的是5.53倍。那么确确实实我们可以看到银行的自营交易是远远的超过了银行对客户的客盘交易。那么在一定程度上就是它的好处就是银行自营交易多，就是增加了市场的交易量，那么增加了市场的流动性，利于价格发现。但是银行的自营交易度意味着它很多交易不是客盘驱动的，就银行自己的判断，那么银行可能也会因为它的顺周期的行为对这个价格会产生一些影响，也会导致说加大汇率超调的风险。这就是为什么任何事情都要有一个度，所以在新的外汇市场交易准则里头，那么对于金融机构的自营交易也进行了一定的规范的原因。

　　汇率变化过程的市场反应比汇率水平更关键

　　第一财经:这几次政策层面基本上还是说对市场吹风，没有说具体政策出台，从8.11汇改，现在基本上还是依靠市场自身的一个调节。

　　管涛:对。我觉得这个事件实际上就要回到前些年，那么我自己理解从汇率政策中性，实际上就是说央行并不关注汇率的具体水平，不论是双边汇率还是多边汇率。我们是实行有管理浮动，那么对于不合意的汇率的波动肯定是要进行调控的。那么这个不合意体现在什么？就是过度或者异常的波动，过度波动就是什么样的？不论是升值还是贬值的时候，形成比较强的单边预期或者大的供求缺口。但是现在是汇汇率是双向波动，预期是分化的，所以并不存在单边预期这个事。就是说实际上水平不重要，关键在于汇率变化的过程中，市场是如何反应的，然后带来的经济影响是怎样的。

　　第一财经:市场也越来越成熟了。

　　管涛:对，刚才我们举那个例子，我们说10月份人民币加速升值，按照市场一般人士的预测，基于升值压力加大了，供求缺口更大，但实际上我们10月份的结售汇顺差反而比上个月减了将近一半。

　　明年出口优势是否延续仍取决于疫情控制程度

　　市场情绪反向变化可能抑制贸易顺差对人民币的支持作用

　　第一财经:我们再来预判一下明年的一个整体的情况，明年的外贸优势是否会延续，从而对汇率变化有什么样的影响？

　　管涛:这个的话我觉得大家一直在猜。因为大家都清楚中国外贸表现这么好，但是大家都认为这种表现可能很大程度上是暂时性的，所以都存在一个均值回归的过程。那么我们本来以为说今年上半年最后表现好是因为基数的原因，然后下半年认为出口增速会回落。但是没想到7月份一个假摔以后，8月份以后出口又开始恢复强劲的增长。大家一分析什么原因？进入三季度以后，我们一些新兴市场发展中国家疫情反弹，然后一些订单回流以后又重新回到中国，所以我们又继续延长了我们的出口红利。那么所以说明年我们出口会不会继续维持高增长，很大程度上取决于明年我们的疫情在全球范围内能否得到有效的控制。

　　还有一块如果要是疫情蔓延的话，那么供应链中断，国际物流受阻情况还会持续，那么这也会影响我们的出口。所以实际上不论是疫情得到控制，还是会持续蔓延这种情形，我们都面临这个挑战。当然我们看到刚才我们也讲了，我们今年美元强，人民币比美元更强，一个很重要的原因是供求关系。那么实际上就取决于就是说，如果明年我们出口继续比较好的话，贸易顺差比较大，是不是还能够给人民币汇率提供支持？那么从理论上来讲，假定其他条件不变，贸易顺差大肯定是对人民币是一个利好。但是问题是其他的力量，一些利空的因素也会发挥作用。结售汇的顺差我算了一下，今年前10个月的话，贸易顺差转换为结售汇顺差的比重也就一半，这5000多亿贸易顺差，贸易项下的结售汇顺差只有2600亿，一半多一点点。就是说实际上还是在市场整个利多人民币的这样一个情绪下，这样的情况。那么明年的话如果市场情绪出现一些反向的变化，那么这也不排除会进一步抑制贸易顺差对人民币的支持作用。