中金：港股相对优势逐步显现 中资股望逐步反弹

　　元旦假期刚刚结束就出现大幅回调还是令市场猝不及防，尤其是市场情绪已较为低迷的新经济板块持续表现不佳。我们认为市场开年不利可能存在三方面的原因，分别是A股市场波动而且出现明显的风格轮动、“缩表恐慌”引发海外市场大幅波动，以及市场对新经济监管压力和地产市场违约风险方面的担忧情绪仍未消散。

　　诚然，上文中提到的所有压力短期可能难以很快完全消除，但我们提示投资者也不要忽视一些积极的迹象，例如，1)上周相对有韧性的表现表明H股市场此前大幅跑输和估值差为市场带来充足缓冲，2)上周后几天南向资金重回稳健12月以来的流入态势，以及3)公司股票回购交易的增加凸显出管理层对自身企业的信心。

　　政策方面，我们建议投资者不要低估政府在稳增长方面的决心，我们判断更为具体的政策措施尚未出台，增长预期的升温仍然需要一定的时间。

　　往前看，尽管不确定性持续存在而且市场可能出现波动，但南下资金流入和和股票回购等近期变化也一定程度上印证我们对H股市场存在比较优势的看法。考虑到有利政策环境和较低的估值水平，2022年港股市场可能是均值回归的一年。短期来看，春节前市场成交可能持续清淡，目前脆弱的情绪修复可能还需要一定时间，但随着短期不确定性逐步消退和稳增长政策在今年年初进一步推动经济增长，我们认为海外中资股市场有望逐步反弹，进而吸引更多资金流入。

　　市场回顾:海外中资股开年第一周跟随A股和海外市场大幅波动，周初一度显著回调，但后期又同样意外逆势走高，收复部分失地。整体来看，恒生指数在2022年第一周“险涨”0.4%，但恒生国企指数、MSCI中国和恒生科技指数均表现不佳，分别下跌0.1%、1.6%和3.0%。板块方面，保险板块大幅上涨7%，电信、能源和银行板块分别上涨5.9%、4.2%和4%。与此同时，医疗保健和公用事业板块跌幅均达到8%，信息技术和必需消费分别下跌5.7%和3.2%。

　　受医疗保健、公用事业和信息技术板块拖累，MSCI中国指数上周下跌1.6%

　　市场展望:虽然鲜有投资者期望2022年海外中资股市场会迎来强势的开门红(我们也在此前报告中提示市场成交可能持续清淡，短期来看市场信心修复可能需要一定时间)，但是元旦假期刚刚结束就出现大幅回调还是令市场猝不及防，尤其是市场情绪已较为低迷的新经济板块持续表现不佳。

　　我们认为市场开年不利可能存在三方面的原因:1)A股市场波动而且出现明显的风格轮动。A股大盘走势疲弱，尤其是新能源汽车产业链中此前涨幅较高的龙头在明显的风格轮动中表现不佳，这也不可避免的给港股带来了一定的负面情绪波及影响。整体来看，上周创业板大幅下挫6.8%，沪深300下跌2.4%，均跑输香港市场中对应的指数。2)“缩表恐慌”引发海外市场大幅波动。反应三周前12月份FOMC会议的纪要意外提及量化紧缩导致10年期美国国债收益率大幅走高逼近1.8%，而且美债利率特别是实际利率的大幅波动也导致美国市场、尤其是纳斯达克出现明显抛售。3)市场对新经济监管压力和地产市场违约风险方面的担忧情绪仍未消散。腾讯进一步减持在其它企业中的持股引发投资者一度恐慌性抛售互联网和科技板块。与此同时，针对另一家地产开发商的潜在违约担忧也提醒部分投资者地产风险可能尚未结束。

　　诚然，上文中提到的所有压力短期可能难以很快完全消除，例如包括国内不同城市疫情的反复以及对本就低迷的消费需求和春节出行带来的潜在影响，市场观望更多促增长政策出台的时机和力度暂未明朗，美联储即将做出的加息决定可能对市场带来的潜在负面影响，以及市场对监管等政策压力方面也存在忧虑。但是，我们提示投资者也不要忽视一些积极的迹象。

　　1)H股市场此前大幅跑输和估值差为市场带来充足缓冲，这一点可以从上周后期美股遭遇抛售和A股持续走低后，而港股市场仍然呈现一定韧性中得到印证。目前恒生指数市盈率处于历史区间的32百分位，而沪深300和标普500指数分别处于约73和95百分位，根据历史经验这通常意味着恒生指数在接下来的12个月中可能实现超额收益。2)尽管存在一定波动，但上周后几天南向资金重回稳健流入态势。除年末收官和开年第一个交易日短暂流出外，南向资金从去年12月以来基本保持强劲的流入势头，上周后期每天平均流入规模达到25亿港元，我们认为背后的支撑因素不仅包括H股市场的比较优势而且也包括中国内地目前宽松的流动性，从许多方面来看这一情形与2016年初和2019年初均存在相似之处。3)股票回购交易的增加凸显出管理层对自身企业的信心。此前很少进行股票回购的中国电信出人意料地宣布回购股票，同时腾讯和京东等部分新经济企业也相继回购股票。因此，无论是从回购的笔数还是从回购交易的名义规模(以美元衡量)来看，香港市场整体股票回购均创出多年新高。

　　政策方面，国家总理李克强上周三主持召开座谈会，表示要抓紧实施新的更大力度组合式减税降费，针对受疫情影响重、就业容量大的服务业等特殊困难行业，研究精准帮扶的减税降费措施。同时，地方政府已经开始制定2022年经济发展规划，以响应中央“稳增长”的政策基调。而在2022年开年A股和海外中资股市场大幅波动后，证监会主席易会满表示将多措并举促进市场平稳运行，坚决防止大上大下、急上急下。在这一背景下，我们建议投资者不要低估政府在稳增长方面的决心，我们判断更为具体的政策措施尚未出台，增长预期的升温仍然需要一定的时间。另外，美国工商界人士赴华“快捷通道”已经启动，这一安排旨在为计划前往中国而且符合条件的美国工商业人士减少其审批等待时间，赴华“快捷通道”的快速实施对两国经济和贸易往来带来好的兆头。

　　往前看，尽管不确定性持续存在而且市场可能出现波动，但南下资金流入和和股票回购等近期变化也一定程度上印证我们对H股市场存在比较优势的看法。因此，我们重申在2022年展望报告中金 | 港股:2022年有望均值回归中所提出的观点:考虑到有利的政策环境和较低的估值水平，2022年港股市场可能是均值回归的一年。当然，市场更为强劲的上涨可能还需要盈利回升和监管政策明确等更多利好因素的支撑，但是更多积极的迹象正在缓慢显现而且日趋明朗，例如美国工商界人士赴华“快捷通道”已经启动，南向资金和海外资金持续流入港股市场。短期来看，我们认为春节前市场成交持续清淡，目前脆弱的情绪修复可能还需要一定时间，但随着短期不确定性逐步消退和稳增长政策在今年年初进一步推动经济增长，我们认为海外中资股市场有望逐步反弹，进而吸引更多资金流入。

　　12月份FOMC会议纪要意外提及量化紧缩导致10年期美国国债收益率大幅走高逼近1.8%

　　目前恒生指数市盈率处于32百分位，而沪深300和标普500指数分别处于约73和95百分位

　　南向资金从去年12月以来基本保持强劲的流入势头，上周后期每天平均流入规模达到25亿港元

　　具体来看，支撑我们观点的主要逻辑和本周需要关注的因素主要包括:

　　1)宏观:国家总理李克强提出实施更大力度的减税降费，推动经济增长。新华社报道国家总理李克强上周三主持召开座谈会，表示要抓紧实施新的更大力度组合式减税降费，确保一季度经济平稳开局。新冠疫情反复以及地产行业持续放缓等新一轮下行压力在2022年开年导致经济放缓前景日趋明朗。政府正在寻求措施刺激支出和提供就业，尤其是面向服务行业，同时延续实施2021年底到期的支持小微企业和个体工商户的减税降费措施。我们认为这些举措凸显出企业层面整体稳定的重要性，稳增长已经成为2022年经济工作的重中之重。

　　2)中美关系:美国工商界人士赴华“快捷通道”已经启动，美国工商界人士往返中国更为便利。上周三，美国工商界人士赴华“快捷通道”生效，允许美国工商界人士及其家属更便利地往返中国。2021年11月16日，国家主席习近平同美国总统拜登举行视频会晤，中方重视美国工商界人士希望中方提供来华便利的诉求，已同意实施升级版的“快捷通道”。这一安排旨在为符合条件的美国工商业人士获准入华提供一个更为高效、更具可预见性和更为可靠的渠道，同时减少其审批等待时间和提高其中国签证获批的可能性。我们预计赴华“快捷通道”的快速实施可能也标志着中美两国商界人士的正常流动和交流迈出了积极的一步。

　　3)12月份FOMC:持鹰派立场的美联储可能早于预期进行缩表。12月15日FOMC会议纪要显示FOMC成员对通胀表示担忧，认为就业市场正接近完全就业。虽然决策者并未决定美联储何时将正式削减规模过于庞大的资产负债表，但会议纪要显示缩表进程可能在2022年开启，甚至在未来几个月就有可能拉开序幕。此外，此次会议纪要也表明几乎所有的参与者认为在加息后某个时间点开启资产负债表的缩减是合适的。

　　4)2021年下半年香港市场股票回购规模创出新高。2021年海外中资股市场呈现“过山车”式行情，投资收益不佳。但是，随着年末基本面回暖，股票回购活动的大幅增加进一步提振了市场信心。12月份，香港上市公司共计进行了690笔股票回购交易，超过了9月份的663笔，创出有史以来月度第三新高。另外，2021年下半年香港上市公司股票回购规模达到235亿港元，创出过去五年以来最高水平。

　　2021年下半年香港市场股票回购规模创出新高

　　5)流动性:新年开局海外资金和南向资金继续保持流入势头。虽然2022年第一个交易日南向资金流出15.8亿港币，但此后迅速出现回流，上周其余时间南向资金持续流入。整体来看，上周共计60亿美元的南向资金流入港股市场。与此同时，上周共计11亿美元的海外资金净流入海外中资股市场，与此前一周的8亿美元相比流入步伐也有所加快。值得一提的是海外被动型和主动型基金上周双双流入海外中资股市场。

　　上周海外资金和南向资金均保持流入势头

　　投资建议:如上所述，我们认为直到春节前H股市场可能持续缺乏明确的方向，但当前较低的估值水平和宽松的流动性会在中期带来更多机会。板块方面，我们建议短期关注 “稳增长”受益板块，如部分金融、地产板块与相关产业链以及受益于上游价格回落和政策支持的中下游消费板块。与此同时，优质成长标的在中期也值得投资者关注。

　　从现金流角度，我们建议选择估值相对合理的“经营性现金流”(成长股)和部分类固收的固定现金流(高股息)行业配置方向，如互联网、汽车、媒体娱乐、通讯设备、部分金融、公用事业和部分地产等板块。综合来看，我们建议超配传媒与互联网、汽车、部分电商、消费者服务、食品饮料与餐饮、生物科技和中资银行；低配上游煤炭、原材料和部分交通运输等。长期而言，我们仍然建议关注产业升级、消费升级以及国货消费品牌崛起等主题性机会。

　　重点关注事件:1)中国经济增长与政策变化；2)美国上市中概股方面监管政策变化；3)疫情变化；4)中美关系。