美联储急转弯 美股还能跌多少？哪类股票会涨？

　　美股的下跌空间，简单说是三个问题:美债、估值、盈利。(1)我们用四因子模型预测美债月度中枢的高点在1.8%-1.9%，二季度后转为震荡回落，年中美债利率中枢在1.75%左右。(2)今年标普500的EPS大概率仍能实现高个位数增长，盈利风险来自于联储过度紧缩对需求的冲击。(3)乐观情形下，SPX在当前位置的预期收益率有7%。如果货币紧、增长弱、情绪回落以上三者发生两个，预期收益率大概率为负。最差情形下，SPX还有23%下跌空间。(4)目前大盘股的风格演绎已经较为极致，未来超额收益并不明显。PMI、通胀预期均已见顶回落，利率对成长股的压制在二季度后结束。建议配置防御类行业，比如通讯、公用事业、必需消费等。

　　年初以来，加息预期不断发酵，长端美债自去年末快速上行30bp，美股在联储急转弯之后快速下跌，标普500、纳斯达克、道琼斯分别自高位回撤9.2%、14.7%、6.8%，标普500的估值跌至23.66X(10年平均22.33X)，指数继续下跌的空间还有多少呢？

　　美股的下跌空间，简单说是三个问题:美债利率会以多快的速度上涨以及将在哪里触顶？美股估值相对于上涨的利率有多少均值回归的空间？美股盈利增长能否扛住估值的收缩？

　　(1)美债利率会以多快的速度上涨以及将在哪里触顶？市场预计联储全年加息4.8次，当前加息预期计入已经过度充分。中长期来看，美债收益率仍由基本面主导，经济增长和通胀回落将主导政策路径转向鸽派叙事。在“联储年内的确加息四次、3月开启缩表、通胀预期居高不下”的情形下，天风证券用四因子模型预测美债月度中枢的高点在1.8%-1.9%，二季度后转为震荡回落，年中美债利率中枢在1.75%左右，其中经济和通胀的放缓一定程度抵消了缩表对长端利率的影响。

　　(2)相对于上涨的利率，美股估值有多少均值回归的空间？

　　对美股而言，实际利率抬升幅度较低，主要由通胀预期回落主导，不太会有流动性风险。但流动性边际收紧，估值难以大幅提升，走势主要靠盈利驱动，波动变大。

　　当前美股三大股指标普500、纳斯达克和道琼斯的估值并不极端，风险溢价分别处于29.3%、49.4%、14.3%分位。反观2018年2月和10月，美股因利率上行而出现大幅回撤时，估值均处于2011年以来的最贵水平(风险溢价接近0%分位)。

　　市场情绪的钟摆驱动了股票风险溢价的轮回往复。尽管美股风险溢价距离中位数水平还有均值回归的空间，但经过快速下跌后，美股估值继续大幅收缩的空间已经较小。

　　(3)美股盈利增长能否扛住估值收缩？

　　我们在《最大的分歧在海外》中预计，今年美国经济增长放缓至3%但不至于失速，FACTSET预计2022年标普500EPS增长8.2%，略高于我们估计的名义GDP增速(3%实际GDP+4.8%CPI)。考虑到用工成本的上升，企业利润在国民收入(或名义GDP)里的占比大概率从2021年的历史高位回落，但企业在手现金充裕，上市公司将通过回购增厚EPS。因此我们认为今年标普500的EPS大概率仍能实现高个位数增长，盈利风险来自于联储过度紧缩对经济需求和企业盈利的冲击。

　　(4)SPX还能跌多少？

　　经济基本面的走势不同体现为业绩增速的差异，货币政策的松紧程度不同体现为利率中枢的差异，市场情绪钟摆的位置不同体现为风险溢价的差异。我们测算了不同美债收益率与EPS增速假设下的SPX点位。基准情形下，假设市场情绪从乐观回归到中性，风险溢价从当前位置回升至历史中位数，EPS如预期实现8%的增长，在美债利率中枢低/中/高(1.75%/2.0%/2.25%)三种情形下，标普500在当前位置的预期收益率为-4%/-9%/-13%。

　　乐观情形下，加息预期并未驱动美债收益率进一步走高(利率中枢维持1.75%)，市场情绪偏乐观(风险溢价维持当前水平不变)，企业盈利温和扩张(EPS增速8%)，则SPX对应PE为24.3X，标普500在当前位置的预期收益率有7%。如果利率中枢抬升至2%(货币紧)，则预期收益率降至1%。如果风险溢价回升至历史中位数(情绪回落)，则预期收益率降至-4%。如果EPS没有增长(增长弱)，则预期收益率降至-1%。如果以上三个因素同时发生两个，那么收益率将大概率为负。比如美债收益率中枢达到2%，EPS没有增长，风险溢价回到过去三年中值水平，SPX对应PE为20.7X，标普500仍有16%的下跌空间。最悲观情形下，货币过紧(联储加息超过5次，美债收益率中枢达到2.25%)，经济衰退(EPS下滑5%)，情绪悲观(风险溢价回到过去三年中值以上1个标准差)，则对应PE为17.1X， 标普500相比当前位置仍有23%的下跌空间。

　　(5)风格将偏向哪边？

　　尽管历史上首次加息后6个月内美股表现尚可，价值跑赢成长，但背后的核心原因是首次加息对应的经济基本面(PMI)大多时候处于上行阶段，这将有利于经济敏感型同时估值较低的金融、工业行业。但本轮周期，联储的货币紧缩因为锚定劳动力市场而滞后，经济高点出现在2021年二季度，而通胀也趋于回落，因此对美股的风格判断仍要回归经济本身。